（報告出品方/作者：中信證券，楊清樸、姜婭、盛夏、薛緣）

報告綜述：

報告從產(chǎn)業(yè)角度出發(fā)，基于大量草根調(diào)研和高頻數(shù)據(jù)跟蹤，對當(dāng)前商業(yè)模式和 長期需求空間進行定性和定量測算。深度思考互聯(lián)網(wǎng)巨頭搶跑背后的意義和決 心，對市場焦點和競爭走向加以推演?？偨Y(jié)來看，預(yù)計社區(qū)團購將掀起一場適 合在全國復(fù)制推廣的“普惠式”零售革命，有望承載家庭日常性消費的核心流量入口之一。

電商增長第三極，始于生鮮、終于零售。隨著線上化率提升，便攜、新鮮、平價 的生活體驗將成為家庭消費的首選。社區(qū)團購定位次日達短距社交電商，基于買 菜做飯和食雜零售消費場景，以剛需、高頻的生鮮品類為切入口為用戶提供極致 性價比的商品和服務(wù)，大幅降低低線城市乃至全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村一級市場消費者的需 求門檻。平臺通過集單來擴大采購端規(guī)模效應(yīng)，通過構(gòu)建完整流通鏈路將上游供 應(yīng)商與下游團長進行串聯(lián)，利用最后一公里自提降低每單履約成本，長期來看是 能夠?qū)崿F(xiàn)有質(zhì)量的規(guī)模化擴張的電商增長第三極。

去庫存、高周轉(zhuǎn)，重塑流通渠道格局。社區(qū)團購模式打破了傳統(tǒng)的商品流通鏈路， 將原本流通渠道的多層分銷體系重構(gòu)成為“平臺供應(yīng)商-團長提貨點-用戶”的全 新鏈路格局。平臺積累的海量訂單擴大了上游采購能力，實現(xiàn)了穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)、低 價商品供貨；通過去庫存降低了損耗，充分拉動了廠商、經(jīng)銷商、生鮮批發(fā)商的 動銷率，壓縮結(jié)算周期并提高了上游的資金周轉(zhuǎn)效率，充分讓利消費者形成終端 價格優(yōu)勢。次日達模式擴大了商品的適銷性，因此判斷除生鮮外社區(qū)團購最主要 的機會將集中在高性價比的快消可食領(lǐng)域，為 C 端品牌化趨勢打開機會窗口。

創(chuàng)新履約能力，高效社會化分工。社區(qū)團購“中心倉-網(wǎng)格倉-團長”的三級物流 體系重構(gòu)了下沉市場基礎(chǔ)設(shè)施，相比傳統(tǒng)電商服務(wù)站點更加前置，物流鏈條更短 且成本更低（2019年圓通快遞單票成本約2.6元 vs 興盛優(yōu)選單件履約成本0.95 元），是目前零售業(yè)態(tài)尤其是低線市場最貼近消費者的存在。通過撬動了大量社 會閑置資金和人員加入倉配體系中，以更加粗放的社會化管理和分工方式代替了 傳統(tǒng)零售門店的管理模式。社區(qū)團購的供應(yīng)鏈柔性化管理空間較大，長期來看商 品側(cè)毛利率對標(biāo)頭部連鎖超市，成本端優(yōu)化邏輯高度近似于快遞和外賣業(yè)務(wù)，盈 利通路已基本得到驗證。我們認為平臺模式有能力在未來 3-5 年將下沉市場零售 需求較大比例遷移至線上，從根本上提高零售業(yè)的供應(yīng)鏈效率。

現(xiàn)階段需求空間約 1.2-1.5 萬億，長看 10 倍擴容空間。基于城區(qū)+農(nóng)村市場，在 維持當(dāng)前品類結(jié)構(gòu)情況下，保守預(yù)計 3-5 年需求空間可達 11918-14940 億，擴 容空間約 5-6 倍。按照 2025 年生鮮零售市場規(guī)模約 6 萬億的預(yù)測（CAGR 約為 5%），將推動生鮮線上化率水平由目前約 5%提升至約 12.5%。平臺若能實現(xiàn) SKU 擴展至生鮮、快消、日用品、服裝、電子產(chǎn)品等全品類商品，將有能力進化 成以社區(qū)為中心的綜合電商平臺，由服務(wù)團長等 B 端人群向更多 C 端消費場景 迭代，長期來看向 5 萬億的食雜電商零售市場進行滲透具備邏輯支撐，核心取決 于電商化過程中的物流效率和供應(yīng)鏈能力。

需求場景：電商增長第三極，得生鮮者得天下

模式定位普惠式的次日達短距社交電商

社區(qū)團購對傳統(tǒng)電商模式的變革主要體現(xiàn)在模式、交易頻次和覆蓋能力。隨著線上化 率水平提升，便攜、新鮮、平價的生活體驗將成為家庭消費的首選。社區(qū)團購定位是主張 性價比和履約時效性的同城短距社交電商，從高頻、剛需的生鮮品類作為引流入口，逐步 過渡到更加豐富的商品品類，對工業(yè)品類作為主導(dǎo)、3-5 日配送為購物體驗的傳統(tǒng)電商模 式有望形成部分替代。同時，社區(qū)團購最大的亮點體現(xiàn)在對中國更加廣泛和分散的低線消 費人群的強大滲透力，大幅降低需求門檻。

電商演進過程中，生鮮一直是不得不重視，但又未能完全成功跑出可行商業(yè)模型的品 類?！暗蒙r者得天下”，抓住生鮮這個高頻入口，意味著用戶粘性和平臺價值。2020 年疫 情期間消費者線上渠道購買產(chǎn)品的習(xí)慣得到培育或強化，生鮮水果、糧油米面、日用品等 必選消費的線上需求激增。傳統(tǒng)生鮮電商的自營模式包括盒馬、大潤發(fā)淘鮮達、永輝超市 等為主的店倉一體模式，以及每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、樸樸超市等初創(chuàng)類企業(yè)為主的前置倉 模式。此外，如京東到家、美團閃購等為主的同城零售，主要服務(wù) 0.5-2 小時內(nèi)的即時性 需求，適用于訂單密集的高線城市。

興盛優(yōu)選跑出的社區(qū)團購模型，攻克了生鮮品類的線 上模型、且完成了對農(nóng)村市場的鏈接。傳統(tǒng)生鮮電商平臺（店倉一體、前置倉）的盈利痛點主要集中在重資產(chǎn)模式下的門店 復(fù)制擴張能力，同時受制于生鮮短半徑特征下的供應(yīng)鏈建設(shè)難度較大，高損耗導(dǎo)致前端門 店經(jīng)營成本不可控。社區(qū)團購平臺相比店倉一體模式擁有更好的動銷和周轉(zhuǎn)率，且履約成 本低，相比前置倉模式則具備更好的覆蓋能力和規(guī)模效應(yīng)。

近年，互聯(lián)網(wǎng)用戶增量已主要來自于下沉市場。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，2020Q1、Q2 移 動互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶數(shù)增長主要來自于三四線城市，而一線城市的線上化率已相對飽和。另根據(jù)《商 業(yè)觀察家》的調(diào)研，大量區(qū)域超市的線上銷售占比從疫情前的2%-3%，激增至疫情后的10%-20%。

根據(jù) QuestMobile 截至 2020 年 9 月的數(shù)據(jù)，較多生鮮電商微信小程序用戶數(shù)錄得超 高增長，其中尤以社區(qū)團購平臺為最，占據(jù)月凈增用戶規(guī)模前 10 的生鮮電商平臺的半壁 江山，且增速領(lǐng)先到家+到店、前置倉、便利店模式。

隨著低線城市生活水平不斷提高，推動下沉市場消費者意愿和信心呈現(xiàn)積極增長態(tài)勢。 相較高線城市，受制于可支配收入水平，低線城市普遍以價格敏感型消費者居多。根據(jù) 58 同鎮(zhèn)發(fā)布的《2019 下沉市場用戶調(diào)研報告》，縣域及以下市場用戶月收入在 5000 元以下 （75.7%）。據(jù) Trustdada 統(tǒng)計，2020 年下沉市場人口總量超 10 億，月收入在 5000 元以 下的人口基數(shù)十分龐大。

從消費結(jié)構(gòu)看，2019 年農(nóng)村居民人均消費支出中食品煙酒支出的占比達 30%，較城 市高 2.4pcts；農(nóng)村居民人均食品煙酒支出占人均可支配收入的比例為 25%，較城市高 6.7pcts，表明高頻、剛需的生活消費支出占比較高。結(jié)合同省份不同等級城市的食品支出 占比的比較，可基本推斷越下沉市場的生活必需品消費占比就越高。消費能力決定了在生 鮮消費中對產(chǎn)品各要素的價值排序，價值排序又決定了不同生鮮業(yè)務(wù)模式的區(qū)域可行性。

根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計 2019 年生鮮網(wǎng)購滲透率僅為 6.3%，在各類消費品中處于顯 著偏低水平。另外，不同于中老年消費者仍以傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場為主要的購買渠道，中青年消 費者的購物場景已逐步切換至線上平臺。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 12 月社區(qū) 團購微信小程序用戶中，19-35 歲年齡段用戶群體占到 63.6%，說明中青年消費者處于積 極擁抱電商化平臺的過程中，這部分人群也是未來家庭消費的主導(dǎo)力量。同時，三線及以 下城市用戶數(shù)量占到 59.4%，消費場景加速線上化遷移的趨勢下，低線消費者可挖掘的價 值空間仍然很大，為社區(qū)團購模式創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展空間。

需求端來看，社區(qū)團購在下沉市場的增量邏輯主要基于：

1.兼顧履約成本和時效性，更契合低線市場需求?？紤]高線城市消費者對品類和品質(zhì) 要求更高，通常店倉一體、前置倉等模式平均客單價基本在 60-80 元，高客單價通過抽傭 存在覆蓋生鮮到家的履約成本（7-8 元/單）的可能性，因而商超到家、前置倉模式在超一 線城市具備發(fā)展土壤；而對低線（三線以下地級市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)及農(nóng)村）中低收入的家庭來說， 低購買力使其在平時一日三餐的消費中或更注重性價比，單均價格僅 10-20 元（根據(jù)草根 調(diào)研基本等同于菜場買菜價格），難以覆蓋單次的到家成本。因此，基于社區(qū)訂單、平臺將 海量低客單價訂單集合并一次性集中配送至小區(qū)能夠最大程度覆蓋配送的履約成本（單件

2.生活配套不完善，線下零售基礎(chǔ)設(shè)施薄弱。一線城市誕生了 B2C 電商（天貓、京 東）和大型連鎖商超（永輝）等各類零售渠道，拼的是卡位優(yōu)勢、強大的供應(yīng)鏈能力。二 線城市近年人口爆炸、居住區(qū)生活配套跟不上導(dǎo)致的空白市場迅速被前置倉（每日優(yōu)鮮、 叮咚買菜）和社區(qū)便利店（百果園、美宜佳）填充。我們提取了廣東和湖南兩省的農(nóng)貿(mào)市 場及超市便利店的 POI 數(shù)據(jù)，分別統(tǒng)計各地級市網(wǎng)點數(shù)量，并結(jié)合各城市面積測算得零售 網(wǎng)點密度，發(fā)現(xiàn)同省內(nèi)等級越低的城市零售網(wǎng)點密度越低，且高線和低線的密度差異十分 明顯，例如廣東省一線&新一線/二線/三線/四線/五線城市零售網(wǎng)點密度分別為 16.51/5.35/1.18/0.44/0.39 個/平方千米。近年來，全國范圍內(nèi)縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級地區(qū)雖經(jīng)歷 就地城鎮(zhèn)化改造（棚戶區(qū)改造、公租房搬遷等），但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然滯后，生活配套更加 不完善。下沉市場亟需一條高效的生鮮流通渠道來替代覆蓋范圍和服務(wù)半徑相對有限的傳統(tǒng)零售網(wǎng)點。

3.生活半徑窄，“熟人經(jīng)濟”盛行。從社交文化層面來看，低線社區(qū)居民社交半徑窄， 相比一、二線城市更看重社交性，鄰里關(guān)系更熟絡(luò)，社區(qū)圈層意識更強，也具備較強的推 薦意識。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，社交是下沉用戶興趣偏好活躍占比最高的活動。另根 據(jù) 58 同鎮(zhèn)的數(shù)據(jù)，朋友或熟人介紹是下沉市場用戶了解信息的途徑?；谝陨仙缃惶卣?， 低線消費者對社區(qū)團購這種有溫度、有粘性、面對面的服務(wù)零售模式天然具有較高接受度， QuestMobile 也顯示團購是下沉用戶興趣偏好活躍占比提升最快的活動，因而社區(qū)團購較 易于借助熟人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（寶媽、店長）進行迅速推廣，大幅攤低了平臺的流量獲客成本。

緊扣剛需、高頻品類特征，主打價格敏感客群

用戶具備高復(fù)購率和轉(zhuǎn)化率特征。從社區(qū)團購的價值主張來看，瞄準(zhǔn)家庭生鮮食品、 日用品等每日重復(fù)性消費需求，抓住了生鮮電商“多快好省”中的“省”，主打高頻、剛需 的價格敏感人群，奠定了平臺高復(fù)購率和轉(zhuǎn)化率的特征。從滲透率來看，渠道反饋長沙市 目前社區(qū)團購的滲透率或已超過 23%。同時根據(jù)我們對社區(qū)團購模式發(fā)展較為成熟、且更 為下沉的縣級市場走訪，湖南省石門縣（含周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)）人口約 70 萬，興盛優(yōu)選平臺日均 單量可達到約 10-15 萬單，其中包含縣城日均 1.5 萬單以及周邊近 20 個鄉(xiāng)鎮(zhèn)平均日單量 5000-6000 單。因此可測得僅興盛優(yōu)選在石門縣的日購物轉(zhuǎn)化率接近 7%（假設(shè)平均每單 3 件），若進一步剔除常年外出打工人員約 20 萬人，轉(zhuǎn)化率可達到 10%以上。假設(shè)用戶平 均交易頻次按照 2-3 天/次計算，社區(qū)團購在當(dāng)?shù)氐臐B透率已達到 2-3 成以上，并且平均復(fù) 購率達 60%-70%（遠超電商行業(yè)平均約 15%-20%）。

生鮮引流獲客，占比高達 40%-50%。我們將美團優(yōu)選、興盛優(yōu)選、橙心優(yōu)選、多多 買菜這四個主流社區(qū)團購平臺在成都、武漢、長沙、濟南、廣州五個城市的品類數(shù)據(jù)進行 統(tǒng)計對比，商品具備明顯的高頻、低客單消費特征，大部分為日常消費所需的生鮮、酒水、 糧油調(diào)味、休閑零食、日用品等，以上品類 SKU 數(shù)量合計占比可達 8 成左右，低頻高客 單的數(shù)碼家電、家紡服飾則占比較低，根據(jù)實地調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)目前核心爆品也基本以生 鮮類為主。 再進一步統(tǒng)計高頻消費中生鮮 SKU 占平臺品類比例的區(qū)間分別為：美團優(yōu)選 37%- 51%、興盛優(yōu)選 36%-57%、橙心優(yōu)選 32%-35%、多多買菜 33%-53%。除橙心優(yōu)選占比 1/3 相對略低之外，其余幾家平臺在多數(shù)核心城市的生鮮 SKU 占比高達 40%-50%左右。 其中，蔬菜、水果、肉禽、速凍等幾個主要品類占比近似（美團優(yōu)選、多多買菜蔬菜類占 比略高，興盛優(yōu)選肉禽類占比略高），基本覆蓋了日常家庭飲食做飯的需求。

爆品低價日更，平臺 SKU 穩(wěn)態(tài)約 1000+。由于社區(qū)團購采取集單式，在初期尚未形 成規(guī)?；瘯r，過多 SKU 影響分揀和出貨效率，對配送時效（次日達）和成本端造成壓力。 因此社區(qū)團購初期普遍采用的是精選品類、快速推爆的方式。我們統(tǒng)計了各平臺 SKU 數(shù) 量，發(fā)現(xiàn)如成都、武漢、長沙、濟南、廣州等市場培育相對成熟、競爭較為充分的城市， 頭部平臺 SKU 數(shù)量一般也保持約 200-500 個左右，在湖南地區(qū)深耕已久的興盛優(yōu)選 SKU 可達到 1100-1200 個（其中約 200 種品類形成了長期沉淀）。

在合理的品質(zhì)要求下，低線用戶天然追求更高性價比。生鮮作為非標(biāo)品，在產(chǎn)地批發(fā) 商層面已實現(xiàn)了分級機制。以水果為例，水果天然結(jié)果分大中小果，而收購商從農(nóng)民手中 收購?fù)ǔ榻y(tǒng)貨（包含大中小果，單個農(nóng)戶通常產(chǎn)量有限，不具有購買分選設(shè)備的能力）， 收購商通常需要進行預(yù)冷、分選、包裝等環(huán)節(jié)，不同品質(zhì)水果會供應(yīng)不同渠道。高品質(zhì)商 品一般進入商超、前置倉等渠道，中等規(guī)格則會面向一般零售商或小 B 渠道，以往次等小 果一般以極低價格賣給小的果汁廠，而如今中等規(guī)格以下商品可借社區(qū)團購平臺銷往更為 下沉的鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村市場用戶，因此批發(fā)商供貨價相比傳統(tǒng)渠道存在 10%-15%的價差，同 時低線消費者對于商品品質(zhì)的要求并不高，多數(shù)社區(qū)團購平臺退貨率僅約 1%-3%。

與傳統(tǒng)渠道相比平臺價差優(yōu)勢顯著。我們以湖南湘潭市為例，生鮮、快消品中的幾個 單品在可比口徑下社區(qū)團購平臺價格明顯低于線下超市，尤其是多多買菜和美團優(yōu)選，在 前期低價引流策略下，價格優(yōu)勢更為顯著。另外和電商渠道對比進一步發(fā)現(xiàn)，大部分產(chǎn)品 價格優(yōu)勢依然維持，尤其是鮮雞蛋、油麥菜等日常做飯的高頻生鮮食材，通過社區(qū)團購下 單更具有吸引力。

通過對石門縣當(dāng)?shù)匾?guī)模最大的華隆萬家超市部分生鮮、乳制品、碳酸飲料價格與興盛 優(yōu)選平臺進行對比，盡管平臺存在一定活動補貼成分，但平均來看終端價差仍達到約 22%。

深入商超和傳統(tǒng)實物電商難以下沉的農(nóng)村市場做增量

截至 2020 年 12 月，中國仍有接近 6 億居民生活在農(nóng)村，其中農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模達 3.09 億，占網(wǎng)民整體的 31.3%。2019 年，全國縣域網(wǎng)絡(luò)零售額達 3.09 萬億/+23.5%, 其中預(yù) 計農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額已達到 1.5 萬億，增速領(lǐng)先于全國網(wǎng)上零售額（10.63 萬億/+19.5%）。

農(nóng)村市場是電商“最后一公里”的盲點。隨著電商渠道不斷滲透，品牌體系逐步完善， 農(nóng)村電商已步入高質(zhì)量發(fā)展階段。2019 年，縣域農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額達 2693.1 億元，同比 增長 28.5%，但占到縣域網(wǎng)絡(luò)總零售額比重仍不足 1/10。核心原因在于傳統(tǒng)實物電商平臺 難以通過常規(guī)快遞物流方式解決農(nóng)村最后一公里配送的問題。盡管頭部快遞企業(yè)網(wǎng)點對鄉(xiāng) 鎮(zhèn)覆蓋率已到達 98%以上，相比 2015 年 48%已有大幅提升，但農(nóng)村電商配送終端從人口 密集的城鎮(zhèn)延伸至人口分散的農(nóng)村，整個物流鏈路被拉長，同時消費密度的不均衡導(dǎo)致村 鎮(zhèn)快遞只能通過網(wǎng)點布局，一方面成本過高、主要通過小賣部等代收站點為主；同時用戶 需要自提對消費體驗影響非常大，對于季節(jié)性較強的生鮮產(chǎn)品來說損耗更是難題。

以京東為例，2019 年，京東物流發(fā)起“千縣萬鎮(zhèn) 24 小時達”，年底已經(jīng)覆蓋全國 88% 的區(qū)縣，而在村一級，可以覆蓋全國 55 萬個行政村（目前全國超 60 萬個村）。2020 年 “618”期間，京東物流 91%以上倉配一體訂單實現(xiàn)當(dāng)日達以及次日達，全國范圍內(nèi) 24 小 時達覆蓋區(qū)縣占比保持在 90%左右。因此我們認為，傳統(tǒng)電商快遞模式更適合生產(chǎn)彈性 高，可以靈活調(diào)整產(chǎn)量的工業(yè)消費品，能夠?qū)⒐I(yè)品下行做到次日達（即將標(biāo)品、快消品 銷往農(nóng)村市場）；但想要真正實現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的雙向流通（將不同農(nóng)村和農(nóng)村、城市和農(nóng)村進 行打通），則需要借助社區(qū)團購這種低獲客成本、高消費密度、短物流鏈路的模式特征（見 右下圖）。

湖南農(nóng)村的社區(qū)團購消費場景已走向成熟。興盛優(yōu)選目前在湖南約有 6 成訂單來自于 鄉(xiāng)鎮(zhèn)以及以下的農(nóng)村地區(qū)，大部分農(nóng)村地區(qū)的 SKU 能夠穩(wěn)定在 900-1300 種，基本滿足農(nóng) 村居民日常消費需求。根據(jù)對湖南汨羅市神鼎山鎮(zhèn)某村的實地走訪，該村約 200 人口（80 戶家庭），4 個團長的團效基本在 30-40 單/天，滲透率已達到 70%，對臨近鄉(xiāng)鎮(zhèn)超市和菜 市場沖擊較大。目前消費者主要購買反季節(jié)的水果、蔬菜為主（如熱帶百香果、泰國龍眼 等在當(dāng)?shù)厥袌龌静皇圪u），核心注重性價比、新鮮度和時效性（電商平臺下單需要到鎮(zhèn)上 代收站提貨，并額外支付 1 塊錢站點費）。

農(nóng)村市場的增量價值遠大于與傳統(tǒng)商超、菜市場之間的存量競爭。相比傳統(tǒng)商超渠道， 社區(qū)團購優(yōu)勢體現(xiàn)在平臺借助強力地推團隊進行快速滲透，在實現(xiàn)規(guī)?；耐瑫r能夠保持 輕資產(chǎn)運作，利用社會化的資源分工巧妙地將商超線下門店經(jīng)營成本（如人工、租金等） 轉(zhuǎn)嫁為固定的團長傭金提成，并通過去庫存的方式將生鮮損耗降至最低。目前頭部連鎖超 市來看，永輝、家家悅、步步高的平均租金和人工費率大約在 3.5%和 6.4%，損耗大約 3- 5%，同行損耗率 8%以上。對于重開店運營的商超業(yè)態(tài)，社區(qū)團購借資本優(yōu)勢迅速拉開規(guī) 模差距，并且保持輕資產(chǎn)運作和良好的現(xiàn)金流，更易完成渠道下沉布局。

產(chǎn)業(yè)價值：去庫存、高周轉(zhuǎn)，重塑流通渠道格局

社區(qū)團購模式壓縮并打破多年來商品流通的價值鏈，將原本“廠商-經(jīng)銷商-二批商-零 售店-用戶”（農(nóng)產(chǎn)品為“產(chǎn)地-一批商-二批商-菜販子/小超市-用戶”）縮短成為“平臺供應(yīng) 商-團長提貨點-用戶”的全新鏈路格局，相比傳統(tǒng)流通渠道至少節(jié)省 2 個以上的中間環(huán)節(jié)， 大幅降低時間成本帶來的高損耗問題（類似京東“211”次日達模式，損耗可控制在 3%以 內(nèi)）。平臺積累的海量訂單大幅降低前端供應(yīng)商采購成本，通過倉配和履約能力建設(shè)將模 式打通并形成閉環(huán)，充分讓利給消費者形成終端價格優(yōu)勢。

模式進化對應(yīng)于生鮮流通供應(yīng)鏈再造

生鮮農(nóng)產(chǎn)品因為其自身特性，需要獨立物流配套設(shè)施，同時其供需兩端較為分散、時 間和空間分布不均衡等特點，決定了其生產(chǎn)、倉儲和物流環(huán)節(jié)管控難度大、風(fēng)險高、損耗 多。而在國內(nèi)由于產(chǎn)地農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)組織薄弱、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施落后等因素影響，生鮮供應(yīng) 鏈路更加冗長低效：

1） 獨立物流配套設(shè)施：生鮮農(nóng)產(chǎn)品因為其自身特性，普通交通運輸無法滿足其倉儲 和運輸需求，需要獨立的基礎(chǔ)設(shè)施（冷鏈車、烘干塔、專用碼頭、冷庫等），適宜 的儲存和運輸條件（低溫、防潮、烘干、防蟲害等）。

2） 供需兩端較為分散：生鮮農(nóng)產(chǎn)品因為其供應(yīng)的主體來源廣、規(guī)模小、數(shù)量大，供 應(yīng)端與消費端直接對接需要非常高的交易成本，因此供應(yīng)端與消費端之間需要多 個層級參與，需要比工業(yè)品更加復(fù)雜的物流體系，通常生鮮農(nóng)產(chǎn)品需要兩個以上 的儲存點和兩次以上的裝卸工作。

3） 時間和空間分布不均衡：農(nóng)產(chǎn)品是以自然資源為基礎(chǔ)進行生產(chǎn)的，不同自然條件 適宜不同種類農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)，因此單一品種農(nóng)產(chǎn)品有明顯的地區(qū)性和收獲的季節(jié)性， 而需求端又有地域廣泛性和時間均衡性，顯著提升了農(nóng)產(chǎn)品倉儲和運輸?shù)碾y度。

現(xiàn)行生鮮農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)多，層層加價。目前生鮮農(nóng)產(chǎn)品從農(nóng)戶開始通常通過生產(chǎn)、 收購、加工、批發(fā)、零售等多個環(huán)節(jié)。由于生鮮半徑較短，區(qū)域分布不均，需依賴全國范 圍內(nèi)的多級分銷流通網(wǎng)絡(luò)。常見包括集貿(mào)市場主導(dǎo)模式、農(nóng)村合作社主導(dǎo)模式、批發(fā)市場 主導(dǎo)模式、連鎖超市主導(dǎo)模式等，其中主流仍然是以批發(fā)市場為主導(dǎo)。該模式下農(nóng)戶與產(chǎn) 地批發(fā)市場、終端與銷地批發(fā)市場之間通常還有中間商參與，收購、交易、運輸成本高， 供應(yīng)鏈效率極低。上游農(nóng)民到終端消費者之間存在巨大的信息不對稱和價格不透明。特別 是果蔬產(chǎn)品生產(chǎn)分散，中間環(huán)節(jié)多，損耗高，經(jīng)過層層加價到消費者手中，售價往往是成 本價一倍以上，單價較低的果蔬往往是數(shù)倍加價。

根據(jù)鋒銳資本的調(diào)研數(shù)據(jù)，生豬按出廠價 18 元、75%屠宰率計算，屠宰后豬肉價格 24 元/公斤，因此流通環(huán)節(jié)加價 8 元，對應(yīng)加價率約 30%，整體流通環(huán)節(jié)的 80%利潤集中 在三級批發(fā)環(huán)節(jié)。另以疫情后陜西蘋果的流通環(huán)節(jié)來看，產(chǎn)地滯銷、中間渠道擠壓上游農(nóng) 戶利潤空間，以種植、采收成本 2.5 元/斤計算，經(jīng)流通環(huán)節(jié)銷往上海的終端零售價達到 12 元/斤，電商零售價格也達到 9 元/斤。

當(dāng)前我國生鮮農(nóng)產(chǎn)品損耗明顯高于發(fā)達國家，特別是儲存期短、季節(jié)性強的果蔬類產(chǎn) 品。損耗主要體現(xiàn)在三個方面：1）供應(yīng)端：信息不對稱經(jīng)常導(dǎo)致某個單一品種供需失衡， 價格上漲；農(nóng)民第二年大量生產(chǎn)，而單一品種需求有限，會導(dǎo)致供給嚴重過剩，出現(xiàn)好產(chǎn) 品沒有銷路的情況，在供應(yīng)端造成大量滯銷和損耗。2）物流端：冗長低效的供應(yīng)鏈導(dǎo)致農(nóng) 產(chǎn)品容易出現(xiàn)超期問題，同時基礎(chǔ)配套設(shè)施不完善導(dǎo)致運輸、倉儲、裝卸過程中損耗過多。3）管理不規(guī)范：目前除個別大型超市連鎖集團擁有較強的生鮮管理能力外，多數(shù)消費終 端存在不能及時銷售、存儲不當(dāng)?shù)葐栴}導(dǎo)致?lián)p耗嚴重。

社區(qū)團購改善滯銷問題，推動農(nóng)產(chǎn)品上行完成雙向流通。社區(qū)團購將空間上極度分散 的農(nóng)產(chǎn)品交易，變革、匯集成短期內(nèi)的同質(zhì)化需求，突破了農(nóng)產(chǎn)品成熟周期短暫的時間限 制和地理銷售半徑。如 2020 年疫情影響、跨省物流受阻，陜西紅富士蘋果、湖南柑橘等經(jīng)農(nóng)民采摘后甚至出現(xiàn)了價格跌至幾毛錢，一斤也難以找到銷路的情況。社區(qū)團購平臺打 破傳統(tǒng)物流鏈路，與當(dāng)?shù)胤N植戶合作，并將商品作為促銷品種銷往低線市場，將即時性的 農(nóng)產(chǎn)品消費變?yōu)槎唐趦?nèi)的半計劃性消費，改善上游滯銷問題。

加快農(nóng)產(chǎn)品集約化生產(chǎn)，利好基層農(nóng)業(yè)組織形成。社區(qū)團購平臺對于下游消費者的組 織和用戶習(xí)慣有清晰的了解，但對于復(fù)雜的生鮮農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)端沒有任何經(jīng)驗，產(chǎn)地生鮮采 購具有非常高的隱性門檻，我們認為未來社區(qū)團購采購最終只會上移至基層農(nóng)業(yè)組織（可 以高效地將生產(chǎn)者組織起來的組織），將幫助基層農(nóng)業(yè)組織快速建立和發(fā)展，根據(jù)不同地 區(qū)的發(fā)展情況，基層農(nóng)業(yè)組織可以是合作社，也可以是生鮮一批商。根據(jù)草根調(diào)研，規(guī)模 較大的生鮮一批商多選擇承包農(nóng)民土地，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，穩(wěn)定產(chǎn)地供貨和價格體系平衡。

平臺與供應(yīng)商雙向選擇，“以銷定采” 提高資金周轉(zhuǎn)效率

社區(qū)團購價值鏈中平臺和供應(yīng)商始終處于雙向選擇的過程，并且保持著長期緊密的合 作關(guān)系。由于平臺相比傳統(tǒng)商超或是店倉一體模式無需自建或是擁有一套完整的上游供應(yīng) 鏈體系，因此各個平臺在 SKU 選品、品質(zhì)、履約效率差異主要取決于對上游供應(yīng)商的選 擇；通常平臺的單個熱銷大品類會選擇至少 2 家供應(yīng)商供貨，選擇的理由主要基于供應(yīng)商 自身的價格優(yōu)勢、產(chǎn)地優(yōu)勢，以及對其能否實現(xiàn)凌晨 2 點前入倉的時效性要求較高。

一批商擅長與生產(chǎn)者打交道，社區(qū)團購加速供應(yīng)商集中度提升。從平臺角度來看，平 臺需要能夠提供穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)、低價商品，并且具有全國供貨能力的生鮮供應(yīng)商，這與一批 商的定位非常契合。從一批商角度來看，平臺供貨相比于傳統(tǒng)低級批發(fā)商和更加分散的終 端，省去中心中轉(zhuǎn)倉環(huán)節(jié)，可以由產(chǎn)地倉直達平臺中心倉，縮短鏈路降低成本。目前一批 商主要有地區(qū)性一批商和垂直品類一批商兩類，如果能夠與平臺達成深度合作，地區(qū)性一 批商將開始全國化擴張，而垂直品類一批商將開始進行多品類擴張。因此長期來看，社區(qū) 團購平臺會逐步扶持區(qū)域覆蓋范圍更大的、全國性的供應(yīng)商，加速品牌供應(yīng)商集中度提升。

經(jīng)過我們對部分果蔬批發(fā)商的實地走訪，一批商在選擇給傳統(tǒng)二批、三批商或是社區(qū) 團購平臺供貨時會結(jié)合下游各個渠道之間的訂單規(guī)模、賬期和損耗進行通盤考慮，平均給 到傳統(tǒng)渠道和社區(qū)團購平臺的供貨成本有 3%-5%的價差。導(dǎo)致供應(yīng)商愿意給到社區(qū)團購 平臺更低供貨價格的原因可以歸納為三個層面：

1） 走貨量大、渠道單一且穩(wěn)定，前端攤低運輸成本，后端節(jié)省渠道費用。

2） 平臺大幅縮短結(jié)算周期，提高現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)。根據(jù) 草根調(diào)研，目前主流平臺的結(jié)算周期都非常短：多多買菜 T+1，橙心 T+2，興盛 優(yōu)選和美團優(yōu)選 T+3。

根據(jù)草根調(diào)研，我們對長沙某蔬菜供應(yīng)商針對不同渠道的價值鏈進行拆解。假設(shè)供應(yīng) 商的最上游與外省農(nóng)民簽訂約 8 毛錢/斤的簽收價格，前端環(huán)節(jié)包括產(chǎn)地收貨價、人工、庫 房、裝車和干線物流。以供應(yīng)商給到社區(qū)團購平臺 1.98 元/斤的供貨價格來看，與給傳統(tǒng) 渠道（二批、三批商）和商超的價格相比分別有 5%-6%的價差，其核心原因主要在于二 批、三批商的配送費用顯著要高于商超和社區(qū)團購平臺，同時超市需要承擔(dān)約 0.2 元/斤的 進場費和條碼費。而供應(yīng)商則需要為社區(qū)團購平臺承擔(dān)額外的分揀、打包的費用，約 3 毛 5 至 4 毛錢每斤。整體來看，社區(qū)團購平臺對于供應(yīng)商來看從盈利水平上與傳統(tǒng)渠道相比 優(yōu)勢并不顯著，但社區(qū)團購單一渠道（平臺）的銷售收入要遠大于多個二批、三批商的集 合，并且平均賬期大幅得到優(yōu)化，因此供應(yīng)商也愿意為此提供更低的供貨成本。

損耗方面，社區(qū)團購的全流程來看供應(yīng)商需要承擔(dān)的損耗包括：1）產(chǎn)地采購、裝箱、 打包、物流的損耗；2）到中心倉、共享倉之后平臺分揀的損耗（稱損）；3）銷量不及預(yù)算 量后的部分損耗，以及最終平臺退貨造成的損耗（占比較低）。具體來看，供應(yīng)商從產(chǎn)地發(fā) 貨走社區(qū)團購平臺的第二天即可以到中心倉/共享倉，前端的干線物流+分揀+運輸?shù)街行?倉，整個環(huán)節(jié)的損耗可以控制在 2%-3%。后端平臺損耗主要取決于供應(yīng)商對自身出貨量 的預(yù)估，通過平臺每日反饋的最終銷量，結(jié)合自身經(jīng)驗做好相應(yīng)的預(yù)算。非標(biāo)品對供應(yīng)商 的前期備貨、預(yù)算的要求相對更高。綜合來看，供應(yīng)商通過社區(qū)團購平臺供貨的損耗可控 制在約 10%，與商超渠道基本相當(dāng)，但大幅優(yōu)于傳統(tǒng)二批、三批渠道。

通過對供應(yīng)商的渠道分析后我們發(fā)現(xiàn)，即使大型超市在 C 端加價率保持較低的情況 下，其終端零售價格相比社區(qū)團購平臺也不具備顯著優(yōu)勢。頭部連鎖超市只能憑借自身在 直采和品質(zhì)方面的優(yōu)勢形成差異化競爭，即便像永輝、家家悅等頭部超市也難以在全品類 上都做到產(chǎn)地直采。以永輝超市為例，2019 年公司生鮮品類全國統(tǒng)一采購比例約 22%， 海外直采比例 7%，區(qū)域直采比例 37%；供應(yīng)商采購占比 10%，當(dāng)?shù)嘏l(fā)市場采購占比 25%。

快消品面臨渠道變革，可食領(lǐng)域潛力較大

快消行業(yè)渠道主要分為傳統(tǒng)經(jīng)銷商、KA 及電商渠道。截至 20Q3，貝恩和凱度發(fā)布數(shù) 據(jù)顯示，2020 年前三季度的快速消費品銷售額中，電商渠道占比達到 26.7%，較 2019 年 上升 4.8pcts，導(dǎo)致大賣場和雜貨店渠道相應(yīng)縮減。但無論是阿里、京東等商品電商還是加 上部分垂直電商都難以吃下整塊蛋糕，渠道正在快速細分和下沉。與提高農(nóng)產(chǎn)品流通效率 相似，社區(qū)團購模式對傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道進行了重構(gòu)，簡化流通環(huán)節(jié)鏈路、廣泛觸達 C 端消費 者，為海量商品建立一個觸達下沉市場的分銷網(wǎng)絡(luò)。

消費場景差異化，快消品渠道結(jié)構(gòu)各異。不同細分行業(yè)由于消費場景、產(chǎn)品屬性等因 素，當(dāng)前的銷售渠道結(jié)構(gòu)差異較大。以食品為例，1）餐飲渠道看，調(diào)味糧油、啤酒、白酒、 速凍食品等行業(yè)，具備社交現(xiàn)飲屬性或者餐飲渠道需求較大，餐飲渠道銷售占比相對較高。 2）從零售渠道看，糧油調(diào)味品、休閑零食具備家庭囤貨屬性，KA 等現(xiàn)代渠道銷售占比較 高；飲料、液奶、啤酒等品類具備一定沖動型及時消費屬性，傳統(tǒng)渠道占比相對高于調(diào)味 品、休閑零食；烘焙由于烘焙店占比較高導(dǎo)致傳統(tǒng)渠道占比較高；各品類中電商渠道銷售 占比休閑零食相對較高，根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2019 年休閑零食電商渠道銷售占比達 12%，其他品類均低于 10%。

社區(qū)團購擴大了細分板塊的適銷性。從傳統(tǒng)電商在食品領(lǐng)域的發(fā)展看，零食、保健品 相對適合電商渠道銷售，而速凍食品、短保烘焙、休閑鹵制品等則不適合傳統(tǒng)電商銷售。 在社區(qū)團購模式下，時效性的大幅提升使得品類適銷性進一步打開。從目前幾大社區(qū)團購 平臺的產(chǎn)品品類看，基本涵蓋包括酒水乳飲、糧油調(diào)味、休閑零食、速食凍品、烘焙糕點 等，尤其是短保烘焙、速凍食品相較傳統(tǒng)電商適銷性得到明顯的提升。

根據(jù)新經(jīng)銷對某頭部社區(qū)團購平臺 20H1 的數(shù)據(jù)跟蹤來看，糧油調(diào)味與酒水乳飲、休 食三個大類銷售基本持平。酒水乳飲、糧油調(diào)味品類的銷售占比分別為 11.9%和 11.6%。因此我們判斷，除生鮮外社區(qū)團購最主要的機會將集中在高性價比的快消可食領(lǐng)域。同時， 根據(jù) 36 氪統(tǒng)計的某社區(qū)團購平臺速凍食品品牌份額，除思念、雙匯、三全等傳統(tǒng)偏 C 端 的速凍食品品牌外，其余十幾個品牌均為傳統(tǒng)服務(wù) B 端的品牌，社區(qū)團購為 C 端品牌化 趨勢打開機會窗口。

傳統(tǒng)線下渠道來看，產(chǎn)品主要通過層層經(jīng)銷商渠道觸及線下商超和夫妻店，因此對大 多數(shù)快消品品牌來說，社區(qū)團購能夠提高產(chǎn)能利用率，加快資金回籠，同時直接銷售給 C 端，不會增加現(xiàn)有渠道庫存，長期來看更利于實現(xiàn)渠道下沉，通過增加曝光來擴大與競品之間的市場份額差距。品牌現(xiàn)階段對社區(qū)團購的擔(dān)憂主要集中在串貨問題上，以及長期來 看是否會打亂當(dāng)前的經(jīng)銷體系（由于平臺價格優(yōu)勢太過明顯導(dǎo)致上下游價格倒掛，部分小 店會直接從平臺下單拿貨，繞過經(jīng)銷商走貨）。因此，不同類型品牌商會采取多種合作方 式：

1）直接合作：主要適用于一些小品牌，由市場部負責(zé)銜接選品，物流方面廠商統(tǒng)一進 行倉儲配送；

2）間接合作，由下游經(jīng)銷商與平臺簽訂價格。廠商會先取締經(jīng)銷商資格，再跟平臺談 判確定好終端指導(dǎo)價，再重新授權(quán)給經(jīng)銷商。根據(jù)草根調(diào)研，目前按照該模式的一線品牌 包括蒙牛、康師傅、海天等，管理相對嚴格，要求不得低于指導(dǎo)價銷售。部分品牌已實現(xiàn) 將社區(qū)團購作為單獨的渠道進行管控。以興盛優(yōu)選與海天在湖南的合作為例，海天指定供 應(yīng)商與興盛優(yōu)選合作，可銷售商品與規(guī)格由廠商決定，品牌在團購平臺上的營銷和費用投 放均由品牌統(tǒng)一負責(zé)，大品牌還會采取買贈或滿減促銷的方式，強調(diào)性價比優(yōu)勢，但不擾 亂渠道定價。品牌會增設(shè)專人監(jiān)控渠道價格，一旦低于指導(dǎo)價會對經(jīng)銷商進行撤單或者卡 單（下次不提供供貨）。而對于資金實力強、具備直營能力、或下游經(jīng)銷體系非常成熟的超 級品牌來說，品牌議價能力強，一般不會選擇干預(yù)，如茅臺、可口可樂、統(tǒng)一等。

3）由于社區(qū)團購能夠在短期內(nèi)快速觸達 C 端用戶，對門店擴張存在需求、同時自身 具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢的品牌方來說更是如虎添翼。如絕味鴨脖利用原有的規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)對 11,000 家門店做到日配，憑借自身供應(yīng)鏈進行統(tǒng)籌運營，確保品控和消費體驗。

總結(jié)來看，我們認為快消品在社區(qū)團購平臺上具備深度挖掘的機會。首先，低價、高 頻剛需的調(diào)味品需求空間較大；其次，對時效性要求高、或能夠有效拉動廠商庫存周轉(zhuǎn)率 和動銷率的品類也將受益，品牌渠道轉(zhuǎn)型將提速（如速食凍品、烘培和休閑食品）。此外， 對于有加盟門店擴張需求的品牌也能夠在短期借助團購平臺快速觸達Ｃ端消費者，建立品 牌力。對于大品牌來說，除個別已實現(xiàn)對渠道的強管控，總體仍處在觀望態(tài)勢；長期不排 除通過白牌切入市場，在外包裝和規(guī)格上與原有商品形成差異化定位，進一步擴大龍頭的 品牌矩陣和下沉力度，鞏固市場地位。

商業(yè)模式：創(chuàng)新履約能力，高效社會化分工

縱觀整個流通環(huán)節(jié)鏈條，社區(qū)團購相比傳統(tǒng)電商的服務(wù)站點更加前置，物流鏈條更短 且成本更低，因此社區(qū)團購是目前零售業(yè)態(tài)尤其是低線市場最貼近消費者的存在。由于供 應(yīng)鏈的流轉(zhuǎn)節(jié)點更少，并且平臺撬動了大量社會閑置資金和人員加入倉配體系中，通過更 加粗放的社會化管理和分工方式代替了傳統(tǒng)零售門店的管理模式，刺激了各個環(huán)節(jié)的生產(chǎn) 經(jīng)營效率，規(guī)模效應(yīng)擴大后的單件物流成本遠低于一件代發(fā)的電商 B2C 零售體系和傳統(tǒng) 經(jīng)銷渠道網(wǎng)絡(luò)（參考 2019 年圓通快遞單票成本約 2.6 元 vs 興盛優(yōu)選單件履約成本 0.95 元），且成功分散了區(qū)域訂單密度不夠的風(fēng)險。由此我們認為，社區(qū)團購平臺模式有能力在 未來 3-5 年將下沉市場零售需求較大比例遷移至線上，從根本上提高零售業(yè)的供應(yīng)鏈效率。

倉配體系：基于生鮮+快消品的 B2B 線下物流體系

社區(qū)團購是通過集約化配送到小 B 的形式來降低履約成本，倉配邏輯主要體現(xiàn)為“產(chǎn) 地倉-倉網(wǎng)-終端服務(wù)”的B2B線下物流體系，但相比傳統(tǒng)快遞電商的產(chǎn)地供應(yīng)商更為多樣， 主要分為生鮮、凍品、標(biāo)品等。社區(qū)團購的作業(yè)流程可大致分為原料加工分裝、分揀投線 和配送。在零庫存和次日達配送的前提下，作業(yè)環(huán)節(jié)對人工分揀和貨品流轉(zhuǎn)的效率要求較 高，倉庫規(guī)劃設(shè)計主要強調(diào)車輛出入庫、加工生產(chǎn)和分揀投線區(qū)域，一定程度弱化對冷庫 和存儲區(qū)域的要求。

從中心倉經(jīng)過層層環(huán)節(jié)、最后經(jīng)團長送至 C 端用戶手中的商品時效，會由于各個履約 環(huán)節(jié)的差異直接影響到用戶體驗，也就是說每個用戶在社區(qū)團購平臺得到的體驗都是浮動 的。因此對平臺而言，通過低價、活動補貼吸引 C 端流量的同時，需要具備與之相匹配的 倉配能力來完成交付，因此具備更高履約效率和線下組織運營能力的平臺能夠在初期競爭 中更快贏得訂單和口碑。

社區(qū)團購中心倉一般輻射周邊 100-200km 內(nèi)約 50-80 個網(wǎng)格倉，網(wǎng)格倉大約覆蓋周 邊 15-30km 內(nèi)約 300-500 個團長。長期來看，社區(qū)團購對中心倉和網(wǎng)格倉的需求量可大 致參照目前頭部快遞公司的全國布局。按照目前社區(qū)團購頭部平臺 MAU 團長數(shù)約 1200 萬計算，保守預(yù)計全國網(wǎng)格倉的需求量約 2.5-3 萬個（對應(yīng)全國 4.1 萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)），中心倉需 求量可達到 400-600 個（對應(yīng)全國約 393 個地級市），與目前頭部 6 家快遞企業(yè)轉(zhuǎn)運中心 和加盟商數(shù)量共計 552 個、2.7 萬個基本一致。因此互聯(lián)網(wǎng)巨頭短期內(nèi)快速開城擴張，其 重倉模式背后帶來的資本消耗也是巨量的，對于業(yè)內(nèi)存量倉庫的競爭勢必會更加激烈，優(yōu) 質(zhì)區(qū)位的倉庫具備稀缺性和卡位能力。

共享倉/加工倉主要為平臺供應(yīng)商提供落地配服務(wù)，一般設(shè)立在平臺中心倉周邊 30km 或同一園區(qū)內(nèi)，作用在幫助不同供應(yīng)商做貨物存放和流轉(zhuǎn)，并配送至不同平臺的物流體系 中。多數(shù)情況下，由于平臺中心倉分揀作業(yè)壓力大，且截單基本是在晚上 11 點，供應(yīng)商 需要有在凌晨 2 點之前入倉的能力（時效是決定其能否給平臺供貨的最核心指標(biāo)）。尤其 是果蔬類批發(fā)商對加工倉或第三方共享倉（云倉）需求量非常大。目前只有興盛優(yōu)選設(shè)有 獨立的共享倉，并向上游供應(yīng)商收取約 0.35-0.4 元/件的打包費。

中心倉主要負責(zé)貨品的流轉(zhuǎn)、加工、出庫，其意義在于將訂單集中后根據(jù)下游網(wǎng)格倉 的 SKU 進行分揀后配送至網(wǎng)格倉，也是整個社區(qū)團購流通鏈路中最核心的職能體現(xiàn)，直 接反映各平臺在履約側(cè)效率和運營能力。中心倉以省為單位，平均面積在 5000-2 萬平方 米, 日均出貨量可以達到 30 萬-50 萬單，需配備 100-150 名分揀員以及 40 臺 4.2 米貨車 進行配送。貨品處理上分為非標(biāo)品（日進日出）和代管標(biāo)品（代供應(yīng)商存儲的大批量商品）， 非標(biāo)品通常在下午 5-6 點前要求供應(yīng)商按照實時訂單量的 1.5 倍配送至中心倉，以緩解夜 間作業(yè)壓力。

最初區(qū)域型社區(qū)團購平臺主要由團長自行開車提貨，隨著訂單規(guī)模和 SKU 的不斷增 加，單純依靠中心倉已無法在既定時間中完成大量生鮮非標(biāo)品的分揀作業(yè)，興盛優(yōu)選率先 在原倉配基礎(chǔ)上增加了二次分揀環(huán)節(jié)，并將網(wǎng)格倉發(fā)展成為整個物流鏈路中不可或缺的基 礎(chǔ)設(shè)施和中轉(zhuǎn)站。互聯(lián)網(wǎng)巨頭涌入賽道后，平臺倉配能力直觀反映了全鏈條的履約效率， 對供應(yīng)商損耗、團長簽收、終端消費者體驗起到?jīng)Q定性影響。因此目前興盛優(yōu)選、美團優(yōu) 選、多多買菜、橙心優(yōu)選等平臺已陸續(xù)采用中心倉-網(wǎng)格倉-團長組成的三級物流體系，即 中心倉按照下游網(wǎng)格倉的 SKU 進行分揀，網(wǎng)格倉按照團長進行二次分揀（分揀到團）。

網(wǎng)格倉提高時效性的同時還大幅節(jié)約了成本。1）履約能力方面，某省級中心倉一般 覆蓋 50-80 個網(wǎng)格倉，單個網(wǎng)格倉通常覆蓋 300-500 個團長，假設(shè)平均 2 個團長覆蓋一個 社區(qū)，那么通過設(shè)立網(wǎng)格倉能夠使單個中心倉間接觸達超 1.5 萬社區(qū)。中心倉一次性分揀 數(shù)十萬件商品顯然不現(xiàn)實，因此網(wǎng)格倉不僅大大減少了中心倉分揀和合流壓力，并且將配 送網(wǎng)絡(luò)成功下沉至鄉(xiāng)、鎮(zhèn)、村級毛細血管。平臺以此來達到“211”式的次日達物流交付標(biāo) 準(zhǔn)（即晚上 11 點結(jié)單，次日上午 11 點送達），保障用戶體驗，大幅優(yōu)化差錯率和漏貨率。2）實現(xiàn)低成本和高效率。網(wǎng)格倉通過加盟商運營最大化撬動了社會閑置資金、倉庫和人 員來為平臺賦能，將當(dāng)?shù)卮砩獭D 團隊和配送團隊進行綁定。加盟商負責(zé)出資建倉+運 營，按件數(shù)向平臺收取傭金。由于社區(qū)團購主戰(zhàn)場在四、五線城市，傳統(tǒng)物流的集約化倉 儲運輸并不適用，如果按京東自營模式大面積建倉不僅資本投入過大，還會導(dǎo)致單一區(qū)域 的風(fēng)險過高。因此，長期來看網(wǎng)格倉大幅降低平臺自主搭建倉配物流基礎(chǔ)設(shè)施的成本、提 高了物流配送效率，同時作為落地執(zhí)行單位，將區(qū)域范圍內(nèi)的地推，團長運維等精細化管 理滲透至終端，是社區(qū)團購相比傳統(tǒng)物流體系的最大創(chuàng)新點。

通過對多個網(wǎng)格倉實地走訪，平均面積在 500-1500m2，單個網(wǎng)格倉覆蓋約 300-500 個團長，日出貨量平均約 0.5-1 萬件，活動期間約 2-5 萬件。網(wǎng)格倉基礎(chǔ)條件除了必要物 資（周轉(zhuǎn)筐，叉車，手推車等），需配備至少 3-5 個管理人員、10-15 個分揀員以及 6-12 輛金杯、依維柯等面包車或小型廂式貨車。我們將近期草根調(diào)研的某地級市網(wǎng)格倉加盟商 前期投入進行分拆如下表，合計前期投入約 35.8 萬元。根據(jù)渠道反饋，廣東某地級市美團 網(wǎng)格倉前期投入平均約 50-60 萬元，多多 30-40 萬元。

分揀投線是影響網(wǎng)格倉效率的最主要環(huán)節(jié)。網(wǎng)格倉凌晨 2-3 點開倉完成車輛入庫和交 接并開始卸貨，隨后交由分揀員進行分揀投線。由于全部人工作業(yè)，其效率關(guān)乎網(wǎng)格倉出 車時間以及錯貨率，對團長接貨和消費者體驗造成直接影響，因此各家平臺均制定了標(biāo)準(zhǔn) 化作業(yè)流程，一般分揀員的人效大約在 250-400 件/小時。分揀投線的方式以“播種式”為 主，即將同一種 SKU 的多份訂單集合成一批裝載，按照 APP 顯示數(shù)量逐個播種至該對應(yīng) 的周轉(zhuǎn)筐內(nèi)。該分揀方式可以一次性處理多個客戶的多份訂單，適用于訂單 SKU 數(shù)量較 多的場景，且周轉(zhuǎn)筐排列按照 U 型擺放，使得投線的動線最優(yōu)化，減少差錯率。配送司機 的排線優(yōu)化以及車內(nèi)空間利用率和裝載率同樣對網(wǎng)格倉的效率和盈利能力造成影響。

目前美團、多多的網(wǎng)格倉利潤體系基本按照訂單量+團點進行結(jié)算，基礎(chǔ)價 0.35 元/件 +3 元/每天每個團點；若能在 13 點前完成團長簽收，根據(jù)不同地區(qū)會按照 1-1.2x 進行激 勵。初期由于訂單規(guī)模較小，不同平臺設(shè)立的保底件數(shù)基本在 3-7000 件不等，同時代理 商會向司機設(shè)立 260 元/每趟車（約 8000 元每月）的保底收入。根據(jù)渠道反饋，目前基礎(chǔ) 網(wǎng)格倉需要 6000 件以上才能實現(xiàn)盈虧平衡（除件單數(shù)外，團效是影響盈利的更關(guān)鍵的指 標(biāo)），全國平均要達到 9000 件以上，目前全國 95%以上的網(wǎng)格倉均處于虧損狀態(tài)。因此 階段性來看，網(wǎng)格倉較差的盈利狀況直接導(dǎo)致加盟商情緒和積極性受到影響，諸多不穩(wěn)定 因素會傳導(dǎo)至平臺、影響后者整體的履約能力和效率，因此我們總結(jié)出影響網(wǎng)格倉盈利水 平的 4 個核心要素：

1）團效不穩(wěn)定：即某家門店/團長每天的訂單數(shù)。網(wǎng)格倉采用計件制收取傭金，因此 所有成本核算均按件進行分攤，下游團長的團效至關(guān)重要?？紤]平臺前期 BD 推廣力度較 強，會形成大量難以沉淀的“僵尸團”，即每天訂單量不足 10-15 單；因此在平臺對其清 退之前（興盛要求周單量不得低于 30 單），配送司機仍需對其進行排線，拖累時效性。同 時，過高的團效也可能導(dǎo)致網(wǎng)格倉運力癱瘓，需臨時增加額外的人力成本。因此，團效的 不穩(wěn)定對網(wǎng)格倉經(jīng)濟效益影響最為直接。草根調(diào)研反饋，配送司機理想的團效是維持 28- 30 單。

2）訂單規(guī)模和密度較低：我們認為社區(qū)團購與美團在餐飲外賣業(yè)務(wù)有著相似的經(jīng)營 杠桿和規(guī)模效應(yīng)。隨著網(wǎng)格倉訂單量的提升，人工和配送成本的抬升并非線性，分揀工人 人效以及單車裝載率均具備提升空間。80%裝載率（約 800 件）基本能夠覆蓋一輛車單次 的配送費用，同時訂單在區(qū)域的離散程度對網(wǎng)點密度以及配送車輛的行駛距離、成本均造 成影響。

3）資源配置不均衡：互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局后通過拉新和活動補貼快速積累訂單規(guī)模，密 集開倉后推高了短期用工需求和成本，造成業(yè)務(wù)相對熟練的分揀員和貨車司機資源遭到擠 兌。貨車司機的保底收入被抬升至 8000 員/月，橙心優(yōu)選則給予司機單趟費用高達 350- 400 元，遠超當(dāng)?shù)乜h城的平均工資水平。我們認為，隨著供給端投入增加，社區(qū)團購模式 通過高薪吸引更多勞動密集型就業(yè)崗位出現(xiàn)，中長期來看網(wǎng)格倉的配送成本存在較大的優(yōu) 化空間。

4）管理和精細化運營能力不足：網(wǎng)格倉代理商前期作業(yè)流程存在大量不規(guī)范行為， 平臺會定期安排渠道經(jīng)理協(xié)助網(wǎng)格倉進行考核和管理，因此不管是平臺制度的合理性還是 代理商自身運營能力，都是影響網(wǎng)格倉盈利水平的因素之一。我們認為，優(yōu)質(zhì)加盟商不僅 能夠合理控制成本，還具備扶持下游團長、協(xié)助其提升團效的能力。根據(jù)對美團優(yōu)選某縣 級市網(wǎng)格倉加盟商 3 個月以來的觀察，開城一周時間內(nèi)的訂單量約 5000 單，團長近 400 人。3 個月內(nèi)該加盟商通過持續(xù)對下游團長進行運營、流量上的扶持，日均訂單量已突破 1.5 萬單；銷售 SKU 數(shù)量達 580 個（vs 開城約 70 個）；團長數(shù)提升至 693 個，團效穩(wěn)定 在 22 單（vs 開城一周內(nèi)約 16 單）。該網(wǎng)格倉在開城 3 個月已實現(xiàn)整體盈利。

根據(jù)近期對某地級市、縣級市以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)不同平臺下網(wǎng)格倉的跟蹤，我們將盈利模型和 現(xiàn)金流回報情況進行測算?？紤]到社區(qū)團購各平臺的開城時間并不長，因此 6 個月后的情 況基本按照趨勢外推。大致結(jié)果上來看，網(wǎng)格倉收入與團效、訂單量密切相關(guān)，單均收入 基本可穩(wěn)定在 0.4-0.5 元；成本端，分揀工人數(shù)和司機數(shù)量增長并非線性（略低于訂單增 長），成本控制得當(dāng)情況下，隨訂單規(guī)模增加以及人力資源配置的優(yōu)化總體呈下降態(tài)勢。

基于 6-12 個月后保持約 30-35 的團效作為核心假設(shè)，測得縣級市網(wǎng)格倉一年期投資 回報率約-7%，好于鄉(xiāng)鎮(zhèn)、地級市的網(wǎng)格倉投資回報率（分別為-15%和-44%），主要由于 縣級加盟商多數(shù)是利用閑置倉庫和車輛的傳統(tǒng)經(jīng)銷商，或過去有物流、外賣等服務(wù)基礎(chǔ)的 運營商，除社區(qū)團購?fù)獍滋旎蛳挛邕€可開展其他業(yè)務(wù)增收，各項成本存在彈性壓縮空間； 地級市網(wǎng)格倉前期剛性成本較高，相互資源擠兌導(dǎo)致的人力成本優(yōu)化空間不大情況下，僅 憑開展社區(qū)團購業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)定的盈利回報難度依然較大。

借力千萬小 B 商戶，完善服務(wù)閉環(huán)

社區(qū)團購的流量運營環(huán)節(jié)是由分布在各個小區(qū)的海量分散的小 B 商家在執(zhí)行，一方面 幫助平臺快速觸達 C 端用戶，同時作為最后一公里的自提點完成履約和售后服務(wù)、形成閉 環(huán)。小 B 商家既起到拉新、導(dǎo)購作用，也承擔(dān)末端分揀和售后服務(wù)，甚至是最后一公里的 上門配送。平臺與團長之間不簽訂排他協(xié)議，通過賽馬機制鼓勵團長相互競爭，長期沉淀 出一批零售思維強、運營能力高、服務(wù)意識好的團長。平臺把約 10%的傭金分給團長，通 過團長來鞏固平臺粘性，刺激用戶交易頻次和訂單量保持快增。

截至 2020 年 8 月，企查查數(shù)據(jù)顯示，我國在業(yè)/存續(xù)個體工商戶共計 8920 萬，占到 全部市場主體的 65%以上。市場監(jiān)管總局數(shù)據(jù)顯示，中國個體從業(yè)人數(shù)目前超過 1.76 億，每 8 個人里就有 1 個是個體戶。從結(jié)構(gòu)來看，分別有約 49%/24%的個體商戶從事批發(fā)與 零售業(yè)、住宿與餐飲業(yè)，即保守估計有近 4000 萬和 2000 萬家小 B 商戶分別從事批發(fā)、 零售和餐飲相關(guān)業(yè)態(tài)。從目前電商平臺來看，淘寶商家數(shù)量約 1000 萬，美團外賣商戶數(shù) 約 450 萬，因此可以大致推斷零售和餐飲業(yè)分別有超 70%的小 B 商戶沒有被數(shù)字化、線 上化。隨著消費者需求市場在不斷細分，分層次的商業(yè)場景不斷被挖掘，小 B 商家群體數(shù) 字化空間巨大。中國海量的小 B 群體缺的不是資金儲備（截至 2020 年 11 月，我國城鄉(xiāng) 居民儲蓄存款余額同比 2019 年凈增 6.2 萬億元/+11.8% YoY），而是缺少具備良好投資回 報的商機，社區(qū)團購帶動全國千萬級小 B 商家集體涉足互聯(lián)網(wǎng)、集體實現(xiàn)了一次數(shù)字化升級。

我們認為，社區(qū)團購模式對小 B 商戶的最大吸引力體現(xiàn)在：

1）引流獲客：根據(jù)草根調(diào)研，單個門店/團長一般可覆蓋小區(qū) 40%-50%的用戶（興盛 在長沙購物轉(zhuǎn)化率常態(tài)可維持在 23%左右）。社團平臺具備高復(fù)購率和轉(zhuǎn)化率特征，同時 為傳統(tǒng)小賣部/便利店疊加了生鮮品類，準(zhǔn)入門檻低，無需采購、備貨和額外成本投入，對 小 B 商家自身門店流量形成反哺，尤其利好臨街的小賣部（70%收入主要是靠銷售香煙和 飲品）。

2）增收增利：根據(jù)實地走訪，廣州南沙區(qū)某小區(qū)門口的夫妻店經(jīng)營社區(qū)團購平臺約 半年。店面面積約 40 平米，門店租金約 3500 元/月；平臺日均單量約 60-100 件，同一用 戶下單約 3-5 件，件單價約 9-12 元，粗略計算 10%比率對應(yīng)月銷售提成約 1800-2500 元。 該門店正常線下營業(yè)額約每月 6000 元，可見平臺銷售提成對團長的增收效果非常顯著， 甚至可以抵消門店租金。另可見右下圖，2020 年湖南汨羅市某團長在興盛優(yōu)選平臺的銷 售額提成高達 30924 元，基本等同于 2019 年該城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 34446 元。

現(xiàn)階段團長憑借私域流量基礎(chǔ)能夠幫助平臺以更低的流量成本觸及消費者。根據(jù)企鵝 智酷調(diào)研顯示，用戶觸達社區(qū)團購的各個渠道中，排名前三均為私域流量轉(zhuǎn)化，強社交和 生活屬性下的用戶口碑對于裂變來說至關(guān)重要。得益于團長對私域流量的運營維護，借助 微信群的營銷效果顯著，下單轉(zhuǎn)化率高；62.1%的用戶選擇直接在群內(nèi)打開小程序下單， 主要由于小程序相比 APP 更易于在群內(nèi)進行轉(zhuǎn)發(fā)分享。

團長流量價值逐漸弱化，服務(wù)能力和領(lǐng)袖意識增強?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭更傾向于借助自身公 域流量進行導(dǎo)流，通過觸及低線用戶來反哺主站的粘性和交易頻次，最終實現(xiàn)單用戶價值 的持續(xù)提升。如美團優(yōu)選、多多買菜均在主 APP 顯要位置設(shè)立了入口，并通過砍價、接 龍、拉新紅包等方式將用戶導(dǎo)向主站 APP。根據(jù)草根調(diào)研反饋，社區(qū)團購發(fā)展較為成熟的 長沙地區(qū)，隨著用戶購買習(xí)慣形成慣性，近 4 成用戶已脫離微信群生態(tài)直接打開 APP 下 單，團長在平臺度過拉新期之后的流量價值逐漸被弱化。但不可否認，核心團長群體對用 戶購買決策的影響力，尤其是具備零售思維和服務(wù)能力的優(yōu)質(zhì)團長將在平臺上長期沉淀， 成為社區(qū)性質(zhì)的意見領(lǐng)袖。因此，盡管團長側(cè)傭金率整體呈下降趨勢，在平臺通過品類擴 展實現(xiàn) ASP 提升的長邏輯下，團效提升將確保優(yōu)質(zhì)團長的傭金收入絕對額平穩(wěn)增長。

根據(jù)我們對興盛優(yōu)選不同品類商品的團長提成比例進行采樣，目前水果、蔬菜、休閑 零 售 、 酒 水 乳 飲 、 糧 油 調(diào) 味 、 個 護 日 化 對 應(yīng) 的 團 長 提 成 比 率 約 為 9.9%/9.8%/10.3%/5.9%/7.8%/9.5%；通常高客單價的標(biāo)品團長提成比例較低，同時渠道 較為成熟，品牌議價能力較強的酒水飲料的提成比例也較低。

高零售網(wǎng)點密度是發(fā)展團長的先決條件。我們分析了湖南為何會成為社區(qū)團購的發(fā)源 地，以及興盛如何能夠在 2 年內(nèi)迅速建立起 15 萬的門店網(wǎng)絡(luò)，一方面由于興盛的團長裂變能力（即團長發(fā)展下游團長，按照積分方式提成），最核心原因是受益于當(dāng)?shù)靥烊惠^高的 零售網(wǎng)點密度做支撐，為社會化資源提供了溫床。

截至目前，中信證券研究部數(shù)據(jù)科技團隊通過百度 POI 數(shù)據(jù)提取的湖南省社區(qū)數(shù)量約 21,449 個。根據(jù)地方統(tǒng)計公報，湖南省 2019 年的城鎮(zhèn)化率約為 56.8%，我們將各個地級 市按照城鎮(zhèn)化率計算出城區(qū)的人口數(shù)量約 3932.5 萬人。單個社區(qū)覆蓋的居民人數(shù)約為 1833 人，家庭戶數(shù)約 733 人（按照平均每戶 2.5 人計算，其中長沙平均單個社區(qū)居民數(shù) 1306，單個社區(qū)家庭戶數(shù)約 523 戶）。同時，我們提取到的湖南省所有超市/便利店數(shù)量約 79615 家、農(nóng)貿(mào)市場和水果店數(shù)量約 15634 家；進一步得出單個社區(qū)周邊的零售網(wǎng)點密度 大約在 3-5 家（長沙達 6 家）。通過單個社區(qū)平均家庭戶數(shù)/社區(qū)平均零售網(wǎng)點數(shù)量，得出 單個零售網(wǎng)點可以輻射到的家庭戶數(shù)在 90-280 戶不等。其中，長沙大約 1 個零售網(wǎng)點可 以覆蓋 90 戶家庭；湖南省平均 1 個零售網(wǎng)點可以覆蓋近 165 戶家庭。

長沙社區(qū)周邊對應(yīng)的零售網(wǎng)點密度約為 1:6，假設(shè)一半門店成為了團長，至少 1 個社 區(qū)也可以同時容納 3 個團長進行覆蓋。 我們隨機抽取苗族自治州古丈縣（人口不到 15 萬），單個社區(qū)周邊的零售網(wǎng)點密度約為 1:1.5，至少 1 個社區(qū)可以保證有 1-2 個團長進行 覆蓋，不難解釋興盛優(yōu)選在當(dāng)?shù)貓F長和物流網(wǎng)絡(luò)可以滲透至到鄉(xiāng)鎮(zhèn)村一級單位。

盈利通路已被驗證，資本推動量價齊升下的規(guī)模效應(yīng)有望超預(yù)期

盡管互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借資本優(yōu)勢快速入局，造成行業(yè)短期盈利水平被扭曲。但回顧 2019 年底，興盛優(yōu)選在區(qū)域范圍內(nèi)通過 2 年時間沉淀，憑借較強的物流和供應(yīng)鏈能力成功跨越 了盈虧平衡點，為市場證明了社區(qū)團購模式從長期來看具備盈利潛力和空間。

前置倉模式便利性強，但對履約和配送能力要求較高，同時前端高額費用率和獲客成 本拖累整體盈利，長期較依賴于單量和客單價水平的提升。目前前置倉普遍的盈虧平衡線 約單倉 1500 單/天，客單價 65 元以上，擴張過程中需不斷打磨單倉模型，平衡 SKU 和損 耗，對平臺組織運營能力要求較高。

店倉一體模式可背靠傳統(tǒng)商超長期建立的直采和供應(yīng)鏈能力，模式基本已跑通：大潤 發(fā)到家業(yè)務(wù)依托阿里淘鮮達，目前的經(jīng)營性利潤率穩(wěn)定在 1%~2%；天虹到家針對中產(chǎn)消 費群體，平均客單價約 200 元，折扣、補貼力度小的情況下盈利具備可持續(xù)性。然而商超 到家難點在于門店下沉邏輯較弱，缺少物流環(huán)節(jié)的訂單規(guī)模效應(yīng)做為支撐。

結(jié)合渠道和草根調(diào)研，興盛優(yōu)選在社區(qū)團購行業(yè)競爭加劇之前可基本實現(xiàn) 2%-3%左 右的盈利水平。具體來看，平臺客單價大約在 12.5 元，當(dāng)?shù)毓?yīng)商加價率約為 26%，商 品側(cè)毛利約 2.5 元；對應(yīng)平臺綜合毛利率約 20%以上（流通環(huán)節(jié)損耗

商品側(cè)毛利率對標(biāo)頭部超市，供應(yīng)鏈柔性化管理空間較大：各平臺前期核心圍繞增量 邏輯，通過控制并簡化 SKU 疊加高補貼率，迅速提升交易規(guī)模和滲透率?？紤]生鮮主要 以地采方式為主，占品類比重約 40%-50%，品類和批發(fā)商供貨價拉不開差距情況下，平 臺商品進銷毛利率都將階段性維持在較低水平。橫向比較超市龍頭來看，全國性的如永輝 超市、高鑫零售生鮮產(chǎn)品毛利率基本維持 13%-15%，其中永輝直采比例已達 60%以上。 地方性超市龍頭家家悅生鮮毛利率穩(wěn)定在約 15%左右。其他品類如包裝食品毛利率約 23%， 快消品約 25%，紡織百貨約 30%。因此長期來看，平臺通過更加柔性的商品側(cè)運營，毛利 率有望持平于頭部連鎖超市（約 18%-20%）；隨著供應(yīng)鏈延伸至產(chǎn)地，倒逼上游農(nóng)產(chǎn)品加 速集約化生產(chǎn)、協(xié)助快消品廠商降本增效，潛在的商品增值收益下的盈利改善空間顯著。

成本端優(yōu)化邏輯高度近似快遞或外賣業(yè)務(wù)。隨著區(qū)域訂單密度提升，平臺集采、集配 模式下單件履約成本和運營費用被不斷攤低，釋放經(jīng)營杠桿。觀察外賣業(yè)務(wù)來看，2018Q1 至今美團外賣自配送模式（1P）的日均訂單量由 1410 萬單提升至 3490 萬單，單均騎手 配送成本由每單 8.3 元降至單季度最低 6.6 元，主要基于訂單密度提升后騎手一次性配送 的訂單業(yè)務(wù)量增多，在平臺給予騎手補貼率基本恒定情況下，每單配送成本邊際上呈遞減 趨勢。同時，美團即時配送體系是將時間、情境以及 LBS 地理位置進行數(shù)字化后的算法系 統(tǒng)，隨著訂單積累不斷迭代升級，提高配送效率，優(yōu)化用戶體驗。外賣不管從管理難度和 配送復(fù)雜度來看都要高于當(dāng)前社區(qū)團購的城配模式。

我們以美團優(yōu)選為例，對其未來 5 年單位經(jīng)濟模型進行測算。前期由于訂單規(guī)模效應(yīng) 尚未顯現(xiàn)，開倉、地推等硬性投入較為剛性。假設(shè)至 2025 年平臺 ASP 由 5.5 元提升至 13.1 元，商品進銷毛利率由 20%提升至約 25%，團長傭金提成比率整體呈下降趨勢；抵 消活動補貼后的綜合毛利率有望提升至 13.1%。物流環(huán)節(jié)來看，中心倉揀貨和干線物流均 為可變成本；長期隨著下游團效提升、城配系統(tǒng)被平臺賦予更強的數(shù)字化能力，預(yù)計網(wǎng)格 倉代理費也將趨于穩(wěn)定（類似外賣配送站的代理商傭金），單件履約成本有望壓縮至 1 元 以內(nèi)。綜上，基于對短期市場競爭做充分考慮，保守預(yù)計美團優(yōu)選 2025 年每單 OP 有望 達到 0.4 元（約 1.4%OPM）；但結(jié)合興盛優(yōu)選過去 2 年的經(jīng)營表現(xiàn)，巨頭在資本優(yōu)勢推動 量價齊升邏輯下的盈利進展有望超預(yù)期。

空間測算：始于生鮮，終于零售

現(xiàn)有模式的市場規(guī)模約 1.5 萬億，擴容空間達 5-6 倍

生鮮是目前社區(qū)團購平臺的最主要的引流商品，SKU 占比達 30%以上，GMV 貢獻占 比約 50%。隨著人均可支配收入和消費支出的提高，我國生鮮市場零售總額呈穩(wěn)定增長態(tài) 勢。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國生鮮零售市場總額近 4.98 萬億元，年均 CAGR 約 5%，預(yù)計至 2022 年將達到 5.4 萬億元。結(jié)合疫情前生鮮銷售渠道比重來看， 預(yù)計菜市場和超市合計 4.5 萬億，占比 85%；隨著線上平臺占渠道比重逐年提升，疫情又 加速了消費者線上習(xí)慣的養(yǎng)成，我們預(yù)計線上平臺將對流通環(huán)節(jié)多，損耗高，缺乏價格優(yōu) 勢的菜市場和傳統(tǒng)商超將產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)。

首先，社區(qū)團購平臺模式最終實現(xiàn)全國性推廣具備兩個條件。社區(qū)團購當(dāng)前 SKU 中 蔬果生鮮比例較高，且為了保證性價比和時效性，平臺采購基本通過本地化供應(yīng)鏈；且根 據(jù)我們對 2021 年 1 月社區(qū)團購在全國各省份的交易規(guī)模跟蹤來看（左下圖），湖南、廣 東、山東、湖北等地的月度交易體量在 15-25 億，遠高于其他省份。因此，市場一度對該 模式在全國不同地區(qū)的普適性和異地推廣能力存在疑問。我們認為：

1）社區(qū)團購區(qū)域市 場體量與當(dāng)?shù)亓闶劬W(wǎng)點密度相關(guān)性較大。

2）與我國農(nóng)作物分布情況基本一致。

湖南是社區(qū)團購的重要發(fā)源地，當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境已逐步走向成熟。因此我們將湖南作為 全國社區(qū)團購需求空間的縮影進行測算?？紤]低線人口大量分散在鄉(xiāng)、鎮(zhèn)、村一級地區(qū)， 難以像城市一樣聚集形成統(tǒng)一的社區(qū)概念，因此我們將城區(qū)和農(nóng)村兩個場景分別進行測算 加總，按照購物轉(zhuǎn)化率、交易頻次和客單價進一步推算出社區(qū)團購模式在全國的市場空間。

城區(qū)市場：根據(jù)前文我們提取的湖南省社區(qū)數(shù)量和城區(qū)居民戶數(shù)，計算出社區(qū)團購在 湖南省城區(qū)的需求空間：2.15 萬個社區(qū) x 平均住戶 733 戶 = 1576 萬戶家庭；根據(jù)草根 調(diào)研，興盛優(yōu)選目前客單價 40 元（件單價 13 元，用戶平均每次下單 3 件）；按照每周 3 次交易頻次，25%-35%的轉(zhuǎn)化率、13-20 元的件單價計算，對應(yīng)城區(qū)市場規(guī)模的中值大約 為 365 億元。

農(nóng)村市場：2019 年湖南省農(nóng)村人口約為 2985.5 萬人，假設(shè)按照平均每戶約 2.5 人計 算，對應(yīng)家庭戶數(shù)約為 1200 萬戶。目前興盛優(yōu)選在湖南約有 6 成以上的訂單來自鄉(xiāng)鎮(zhèn)及 以下的農(nóng)村地區(qū)，且根據(jù)我們的實地走訪，縣城以下地區(qū)的用戶滲透率和購物轉(zhuǎn)化率明顯 高于長沙；因此按照每周交易頻次 4 次計算，30%-40%的購物轉(zhuǎn)化率、12-18 元的件單價 計算，對應(yīng)農(nóng)村市場規(guī)模的中值大約 393 億元。

綜上，初步測算社區(qū)團購在湖南省城區(qū)+農(nóng)村地區(qū)的市場空間合計約 758 億元。根據(jù) 最新數(shù)據(jù)顯示，頭部社區(qū)團購平臺在湖南 12 月份的月度交易規(guī)模合計約 25 億（其中興 盛約 16.5 億，美團 2 億+，多多買菜 1 億+），保守估計僅湖南市場當(dāng)前交易規(guī)模仍有 2-3 倍以上的提升空間。

根據(jù)湖南省市場規(guī)模約 758 億，初步判斷社區(qū)團購在全國 30 余個省份的市場空間應(yīng) 至少在 1.5 萬億以上。具體從城市來看：根據(jù)中信證券研究部數(shù)據(jù)科技組根據(jù)百度 POI 提 取的全國范圍內(nèi)社區(qū)數(shù)量合計約 109.6 萬個，其中廣東、江蘇、山東、四川、河南等省份 的社區(qū)數(shù)量較多，也更加利于發(fā)展團購業(yè)務(wù)。假設(shè)未來 3-5 年城鎮(zhèn)化率進一步提升至 65%， 全國的城鎮(zhèn)人口數(shù)約 9.5 億，假設(shè) 2 人為一個家庭單位，每個社區(qū)的家庭戶數(shù)約 433 個。 按照社區(qū)團購目前在湖南城區(qū)的交易頻次 3 次/周，40 元客單價，25%、30%用戶滲透率 下對應(yīng)的市場空間約為 109.6 萬社區(qū) x 433 個家庭 x 25%滲透率 x 150 次/年交易頻次 x 40 元客單價 = 7118 億至 8540 億元。農(nóng)村市場：全國農(nóng)村人口 6 億人，對應(yīng)約 2 億以上 的家庭，每戶家庭年交易頻次 200 次，假設(shè) 30%-40%滲透率，30 元客單價對應(yīng)的市場規(guī) 模約為 4800-6400 億元。

綜上，保守預(yù)計 3-5 年全國社區(qū)團購在維持當(dāng)前品類結(jié)構(gòu)和客單價的情況下，市場空 間可達 11918-14940 億。按照對 12 月份頭部社區(qū)團購平臺的跟蹤數(shù)據(jù)來看，交易規(guī)模合 計約 150 億元（其中，興盛優(yōu)選約 40 億，美團優(yōu)選約 40 億，多多買菜約 26 億，橙心優(yōu) 選約 23 億，其他平臺 20 億元），整體行業(yè)至少有 5-6 倍的擴容空間。若生鮮占到平臺 GMV 比重保持約 50%，假設(shè) 2025 年生鮮零售市場規(guī)模達 6 萬億（CAGR 約為 5%），社 區(qū)團購將推動生鮮線上化率水平由目前約 5%提升至約 12.5%。

切入食雜電商零售領(lǐng)域，長期需求空間看 5 萬億

2021 年 1 月，美團優(yōu)選面向內(nèi)部員工發(fā)布通知，將美團優(yōu)選的業(yè)務(wù)模式正式命名為 社區(qū)電商。我們認為該業(yè)務(wù)模式的確立標(biāo)志著社區(qū)團購長期來看將逐漸由“預(yù)售+自提” 的生鮮零售電商平臺向更廣闊的食雜電商零售領(lǐng)域滲透，從 “低價”“主打生鮮”等標(biāo)簽，擴 展至生鮮、快消、日用品、服裝、電子產(chǎn)品等全品類商品，最終進化以社區(qū)為中心的綜合 電商平臺，由服務(wù)團長等 B 端人群向更多 C 端消費場景進行迭代。

從電商發(fā)展歷史來看，品類結(jié)構(gòu)亦經(jīng)歷了較大的變化，根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，2005 年電子產(chǎn)品、圖書音像是電商銷售額最大的兩個品類，占比分別達 28.6%、20.6%，而后 產(chǎn)品逐步多元化，到了 2019 年電子產(chǎn)品和圖書音像占比已降至 8.6%、5.2%，服裝鞋帽、 食品飲料以及其他品類占比有較明顯提升。從趨勢上看，電商興起早期主要以家電、3C 等 標(biāo)品為主，后逐步向差異化、個性化程度較高的品類延伸（京東目前平臺 SKU 500 萬+， 淘寶 SKU 約為 10 億級），且品質(zhì)化需求是長期趨勢（渠道調(diào)研反饋，2019 年拼多多品牌 商品占比由 7%提升至 15%）。

因此我們認為，不考慮社區(qū)團購平臺目前的物流鏈路和效率對商品SKU 的限制，僅 從需求端來看，隨著平臺對消費者購物頻次、品類偏好、價格等數(shù)據(jù)的逐步積累，通過大 數(shù)據(jù)、機器學(xué)習(xí)等技術(shù)，形成更加準(zhǔn)確的消費者畫像。社區(qū)團購有望在原先基于供應(yīng)商和 爆品邏輯下的推廣模式升級為消費者需求主導(dǎo)的推薦模式，以更細的顆粒度和精準(zhǔn)度捕捉 消費需求、更深層次挖掘場景價值，配送履約時效也將在“次日達”基礎(chǔ)上疊加傳統(tǒng)實物 電商“幾日達”的場景。

預(yù)計 5 年食雜零售電商需求空間達 5.5 萬億元。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年社會 消費品零售總額 41.2 萬億元/+8.0% YoY，其中實物商品網(wǎng)上零售額 8.52 萬億/+19.5% YoY。另根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年電商品類占比中，以服裝鞋帽、消費電子、 食品飲料等為主的食雜零售品類占比約為 43.4%（不含如煙草、衛(wèi)生用品、體育用品、古 董、紀念品、收藏品、自行車等）對應(yīng)線上食雜零售市場規(guī)模約 3.7 萬億元。假設(shè)未來 5 年實物商品網(wǎng)上零售額保持 CAGR 約 10%的快速增長，線上食雜占比穩(wěn)定約 40%，預(yù)計 至 2025 年食雜零售線上規(guī)模有望達 5.5 萬億。因此，社區(qū)團購需求空間從 1.5 萬億到 5 萬億具備邏輯支撐，核心取決于電商化過程中的物流效率和供應(yīng)鏈能力。

巨頭角逐下的競爭焦點和格局演變

巨頭入局的核心在于增量用戶和場景延伸

社區(qū)團購快速興起并爆發(fā)于 2018 年，全行業(yè)獲得資本市場融資超 40 億元，經(jīng)歷第 一輪洗牌后逐漸形成區(qū)域性龍頭企業(yè)。疫情期間，消費者對生鮮即時性需求被發(fā)掘放大， 社區(qū)團購所聚焦的生活類高頻消費品成為潛在最大的用戶流量池之一，迅速吸引巨頭關(guān)注。

2020 年 4 月，橙心優(yōu)選進軍成都成為最早試水社區(qū)團購的巨頭玩家；6 月，美團正式 成立 “優(yōu)選”事業(yè)部，提出“千城計劃”；8 月，拼多多正式上線“多多買菜”。10 月，盒馬獲 阿里 40 億美金支持切入社區(qū)團購。2020 年底，興盛優(yōu)選獲京東和騰訊先后增資合計約 8 億美元，2021 年初獲紅杉資本、淡馬錫等機構(gòu)投入 30 億美元，再獲資本加持。目前，社 區(qū)團購市場已逐漸形成區(qū)域性平臺公司（興盛優(yōu)選、十薈團、同程生活等）和互聯(lián)網(wǎng)巨頭 （美團、拼多多、京東、滴滴）兩大陣營。

從商業(yè)模式來看，由于社區(qū)團購天然借助微信流量和用戶自提的方式解決最后一公里 配送，使得巨頭能夠充分發(fā)揮流量端和履約側(cè)的優(yōu)勢，讓社區(qū)團購成為零售行業(yè)中為數(shù)不 多可兼顧規(guī)?；陀芰Φ纳虡I(yè)模式。結(jié)合平臺自身優(yōu)勢，社區(qū)團購模式在前期需要持 續(xù)的線上流量運營和用戶習(xí)慣培養(yǎng)，在市場高速發(fā)展階段需依靠重金投入搶占市場份額， 因此巨頭無論在物流基礎(chǔ)設(shè)施還是供應(yīng)鏈、資金方面都有著顯著優(yōu)勢。不管是阿里布局本 地生活，還是美團進軍食雜零售電商，互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間的邊界已悄然隨著流量紅利的枯竭 而越發(fā)模糊，平臺未來成長邏輯的支撐核心取決于誰能率先實現(xiàn)用戶增量和場景延伸。因 此，社區(qū)團購作為 O2O 模式在生活剛需領(lǐng)域的重要延伸，是未來商品電商和生活服務(wù)類 電商相互滲透的重要基石。

平臺潛在的流量增量和用戶價值提升空間巨大。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 年 1 月至 12 月，社區(qū)團購微信小程序 MAU 由 2685 萬人快速提升至 2.53 億人，尤其在 巨頭加碼后的 10 月-11 月，行業(yè)用戶數(shù)環(huán)比增長最高達到了 60%。我們將各巨頭在社區(qū) 團購小程序 MAU 和主站 APP 的 MAU 進行橫向?qū)Ρ群蟀l(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)的用戶增量顯著。截 至 12 月，橙心優(yōu)選小程序 MAU 達 1.6 億（vs 滴滴打車移動端 APP 月活 8157 萬人）； 美團優(yōu)選微信小程序 MAU 達 9500 萬（vs 美團+大眾點評+美團外賣移動端 APP 的 MAU 為 2.66 億）；多多買菜約 3900 萬（vs 拼多多移動端 APP MAU 約 7.41 億）。根據(jù)極光大 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 6 月拼多多在三線及以下地區(qū)的用戶占比已達到 59.4%，然而據(jù)草根 調(diào)研了解，多多買菜在 2020 年 12 月單月即為平臺實現(xiàn) 550 萬+的用戶拉新。因此我們可 大致推斷，社區(qū)團購在低線城市所貢獻的用戶增量與電商平臺現(xiàn)有的交易用戶重合度并不 高。對于電商平臺來說，若想進一步提升低線滲透率，社區(qū)團購將是必不可失的流量入口。

社區(qū)團購對美團、滴滴等本地生活平臺是更為純粹的用戶增量。社區(qū)團購單從商品運 營邏輯上更近似于電商，但從整個履約環(huán)節(jié)來看，通過將高頻的生鮮品類以次日達的方式 配送至團長，更加貼近于同樣是高頻消費的外賣和非餐即時配送業(yè)務(wù)?；仡櫭缊F將外賣作為流量入口構(gòu)建起的一站式平臺，通過高頻打低頻的市場策略和較低的獲客成本成功衍生 出了酒旅、新零售等業(yè)務(wù)，不斷完善平臺生態(tài)。生鮮在低線市場將是比外賣更加高頻和剛 需的流量入口（根據(jù)開曼 4000 數(shù)據(jù)顯示，社區(qū)團購用戶周頻的交易次數(shù)在 6-10 次 vs 美 團外賣約 2 次），且多年來美團相比其他巨頭對用戶增量更加渴求，平臺的交易結(jié)構(gòu)也極為不均衡。

2020Q3 美團平臺交易用戶達 4.77 億，但頭部 20%的高價值用戶貢獻了近 80%外賣 訂單；另根據(jù) trustdata 數(shù)據(jù)和極光大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020Q2 中國外賣三線及以下用戶占比僅 32.2%（vs 拼多多約 59.4%），表明美團腰部和尾部的用戶交易頻次較低。盡管餐飲線上 化率提升對需求側(cè)拉動作用顯著，但外賣的成本優(yōu)化邏輯對高線城市訂單量和密度的提升 更加倚重，因此拉長周期來看，美團在互聯(lián)網(wǎng)巨頭中的下沉屬性偏弱。尤其在疫情教育了 大量外出就餐用戶回歸廚房之后，美團必須通過挖掘生鮮場景來重新觸及用戶。因此我們 判斷，美團在本地生活（到家、到店業(yè)務(wù)）基本盤與競爭對手拉開差距的同時，切入社區(qū) 團購能夠幫助其進一步鞏固在本地生活領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，以進攻者的姿態(tài)獲取更快速的平 臺營收、交易規(guī)模和用戶增長，釋放成長的天花板。

對商品電商是一次既有業(yè)務(wù)模式的延伸。以拼多多為例，近年憑借高補貼率和農(nóng)村包 圍城市成功占領(lǐng)用戶心智，通過低價換取高周轉(zhuǎn)、發(fā)力并擴充品牌供應(yīng)鏈來實現(xiàn)用戶 ARPU 和商家 ROI 的穩(wěn)步提升。但由于電商當(dāng)前的物流通路很難適用于非標(biāo)準(zhǔn)化的生鮮 商品，而農(nóng)產(chǎn)品上行在拼多多的發(fā)展路徑以及交易規(guī)模占比中意義非凡。因此我們認為， 社區(qū)團購能夠為商品電商由工業(yè)制品向生鮮等即時性消費需求升級提供了底層物流體系 和供應(yīng)鏈能力，更利于拼多多通過強化自身線下能力來鞏固電商基本盤，繼續(xù)掘取現(xiàn)有平 臺用戶的剩余價值，向更多垂直品類進行拓展，最終跨越不同品類和城市維度實現(xiàn)更強大 的交叉銷售能力。對于京東來說，進軍社區(qū)團購或許是當(dāng)下最好的防守策略，在發(fā)揮既有 的供應(yīng)鏈和倉配優(yōu)勢基礎(chǔ)上，彌補用戶規(guī)模和低線市場滲透率不足的短板。中信證券研究 部預(yù)測，2020 年拼多多 ARPU 值約為 2,212 元，僅為阿里的 23.0%；社區(qū)團購若按 2 億 年活躍用戶計算，APRU 僅為 1,185 元，仍有長足的提升空間。

前期增量：運營能力+履約效率，推動量價螺旋上升

2020 年 7 月后隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭相繼入局，至今行業(yè)已基本度過前期快速增量階段， 第一梯隊中的美團優(yōu)選在 GMV 和單量方面均處于領(lǐng)先，興盛優(yōu)選、多多買菜緊隨其后； 橙心優(yōu)選和十薈團爭奪第二梯隊，市場競爭格局已初步確立。我們將結(jié)合最新跟蹤數(shù)據(jù)重 點對美團優(yōu)選和多多買菜進行分析。

開城情況：根據(jù)各平臺 APP 顯示，2020 年 12 月美團開城數(shù)成功反超多多，主因前 期在區(qū)域總部、地推團隊和網(wǎng)格倉的相關(guān)布局影響了開城進展。截至 2021 年 1 月中旬， 美團已基本完成全國 297 個地級市和超 1500 個縣級市的覆蓋，超額完成“千城計劃“布 局。同期，多多買菜也已實現(xiàn)全國 277 個地級市覆蓋；興盛優(yōu)選進入 161 個地級市、938 個縣級市、4777 個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，31405 個村，對部分省份鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村一級的下沉市場覆蓋能力仍然較強。

核心經(jīng)營數(shù)據(jù)：根據(jù)渠道調(diào)研跟蹤，2020 年 12 月以來從交易規(guī)模、日均單量的趨勢 變化來看，美團自 2020 年 12 月中旬開始發(fā)力并持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，期間開城數(shù)量 和活動補貼力度較強，2020 年 12 月日均訂單量達 2140 萬單，環(huán)比增長 300%+。多多買 菜、興盛優(yōu)選在日均單量上與美團差距明顯，但在高件單價帶動下 GMV 的差距在逐漸縮 小。平臺之間件單價的差異主因各自生鮮品類占比高低（美團>多多>興盛），同時多多買 菜與主站之間的聯(lián)動交叉銷售能力較強（約 20%-30%來自拼多多主站導(dǎo)流）?？傮w件單價 的變化趨勢來看，除興盛優(yōu)選外的其他平臺 ASP 環(huán)比均有 10%-15%左右提升。

截至 2021 年 1 月的市占率表現(xiàn)：根據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，我們選取了社區(qū)團購競爭較為 激烈、單量相對集中的省份進行比較。美團、多多在各省份之間保持相對穩(wěn)定的市占率水 平，興盛、十薈團在各自的強勢地區(qū)短期優(yōu)勢仍然明顯。

社區(qū)團購是對互聯(lián)網(wǎng)巨頭組織能力的一次大考。巨頭選擇親自入場，勢必引發(fā)對市場 重新審視平臺組織架構(gòu)以及核心團隊執(zhí)行力。興盛優(yōu)選已經(jīng)用成功經(jīng)驗向市場證明了物流 和履約環(huán)節(jié)的重要性，對互聯(lián)網(wǎng)平臺來說最終的業(yè)務(wù)表現(xiàn)將會是平臺線下運營能力的映射。 我們認為，社區(qū)團購在巨頭之間的高壓競爭環(huán)境中將經(jīng)歷快速迭代演變的過程，優(yōu)秀的平 臺和團隊能夠始終保持強大的作戰(zhàn)能力和競爭狀態(tài)，快速適應(yīng)環(huán)境的變化，自上而下完成 戰(zhàn)略的貫徹和執(zhí)行。

深層次的競爭體現(xiàn)為美團 S-Team 為主導(dǎo)的強大中臺思維，與多多執(zhí)行力更強、更為 集權(quán)化的管理體制之間的較量。美團 2020Q3 曾公開表示，短期平臺所有資源向優(yōu)選事業(yè) 部傾斜，60%原買菜事業(yè)部成員直接轉(zhuǎn)崗至優(yōu)選事業(yè)部，總結(jié)出一套生鮮采購、渠道、供 應(yīng)鏈、倉配等環(huán)節(jié)從 0 到 1 的經(jīng)驗，降低試錯成本。執(zhí)行方面的效率體現(xiàn)在事業(yè)部負責(zé)人 和合作部門之間相互協(xié)同，各區(qū)域負責(zé)人主要負責(zé)執(zhí)行和落地，將代理商網(wǎng)絡(luò)和近 3000 余個 BD 人員迅速下放至各個城市，起到地推、監(jiān)督和運營扶持的作用。多多買菜則由黃崢親自帶隊負責(zé)，成立獨立的智囊團和項目團隊，動用拼多多 1/8 員工加入多多買菜業(yè)務(wù)， 不管在搶奪團長資源還是外包 BD 人員方面展現(xiàn)一貫高舉高打的強硬作風(fēng)，主張貫徹平臺 核心價值觀、增強凝聚力。

模式推廣初期的難點在于運營，主要分為三個方面：商品運營（供應(yīng)鏈）、B 端運營 （代理商+團長）、消費者運營。社區(qū)團購的全鏈條動作從觸達用戶，開團、下單、配送、 履約和售后缺一不可，整個鏈路牽涉眾多社會化分工和外包環(huán)節(jié)，除了利用傳統(tǒng)零售技巧 以外，需要結(jié)合很強的線下組織運營能力。誰能把全鏈條模式跑得最順暢、效率最大化， 長期誰就能持續(xù)提升對上下游（供應(yīng)商和團長）的掌控力，履約成本的優(yōu)化空間才能最大 化。因此平臺最終的履約效率差異只是結(jié)果，倒推整個鏈路來看對各個環(huán)節(jié)的運營能力才 是核心。按照零售行業(yè)“人、貨、場”概念，短期倉配能力限制了采購和選品的空間，導(dǎo) 致各平臺 SKU 差異不大，供應(yīng)鏈優(yōu)勢短期不明顯。

因此按優(yōu)先級排序來看，我們認為用 戶 = B 端 > 商品。 多多買菜：基于電商基因和超級 APP，在商品和用戶端唯快不破。我們觀察到 2020 年 9 月-11 月多多在開城和訂單起量上迅速甩開其他競爭對手，尤其在武漢開團后不久即 下沉至湖北各地級市迅速開團，核心靠的以快速實現(xiàn)規(guī)模化為導(dǎo)向的電商流量思維。

1）商品供應(yīng)鏈優(yōu)勢：興盛優(yōu)選目前在湖南省的日均 SKU 數(shù)量穩(wěn)定 1200 左右，主要 得益于芙蓉興盛多年經(jīng)銷基礎(chǔ)，先發(fā)優(yōu)勢較強，早期即鎖定了供應(yīng)商一條穩(wěn)定的渠道供應(yīng)。 然而多多憑借的是充分的電商運營經(jīng)驗，自身平臺就具有較高性價比商品。主要體現(xiàn)在：商家體系成熟，品牌供應(yīng)商附用。深耕農(nóng)產(chǎn)品上行，先發(fā)優(yōu)勢突出。

2）主站導(dǎo)流能力突出：截至 20Q3，拼多多主站用戶達 7.3 億人，三線及以下城市占 比逾 60%，與弱便利性需求、強價格敏感性的社區(qū)團購目標(biāo)客群重合度高，下沉市場具備 群眾基礎(chǔ)。拼多多更善于運用自身公域流量進行中心化導(dǎo)流，輔以彈窗提示、群內(nèi)砍價接 龍等方式，短期助力多多買菜迅速擴充用戶基數(shù)，用低價生鮮水果吸引用戶留存。因此， 拼多多主站更多承接為多多買菜引流的職能（目前多多買菜在 APP 首屏有獨立入口，與 百億補貼共享最高優(yōu)先級），而非借力團長私域流量。根據(jù)草根調(diào)研，2020 年 11 月，多 多買菜 62%的用戶來自主站，38%的用戶來自團長私域，其中僅 11.4%為新用戶。長期來看，我們判斷團長對于多多的戰(zhàn)略意義或?qū)⑦M一步被弱化。

美團優(yōu)選：主抓 B 端運營修煉內(nèi)功，強化上下游掌控力。傳統(tǒng)零售的用戶體驗大致體 現(xiàn)在場景、便利性和產(chǎn)品交付環(huán)節(jié)；高時效性、低差錯率是實現(xiàn)用戶留存和提升粘性的關(guān) 鍵性能力。而社區(qū)團購平臺的作用主要是將服務(wù)用戶變?yōu)榉?wù)團長，通過教育團長來影響 用戶最后 100 米的購買決策。根據(jù)草根調(diào)研了解，目前興盛、美團在大部分區(qū)域基本能夠 實現(xiàn)在 11 點至下午 2 點間完成團長交付（平臺約定時間為下午 4 點前），市場對興盛、美 團在時效性和終端體驗上的反饋要略好于多多買菜和橙心優(yōu)選，更早完成交付并增加了用 戶需求場景（晚餐+午餐），進一步刺激訂單量提升。截至 2020 年 12 月，美團優(yōu)選、多多 買菜、橙心優(yōu)選的 7 日用戶留存率分別為 35.4%、30.7%和 22.5%。

社區(qū)團購若單純依靠低價活動補貼的方式在短期內(nèi)快速沖量并非難事，但平臺沒有與 訂單規(guī)模相匹配的供應(yīng)鏈和倉配能力會造成爆單情況發(fā)生（單量過高倉庫發(fā)不出貨）。錯 漏貨、送貨時間的不穩(wěn)定既透支了用戶體驗，也在消耗團長和供應(yīng)商的信任，只會導(dǎo)向不 停薅羊毛的結(jié)果。因此，我們注意到美團優(yōu)選訂單量提升并非一蹴而就，而是隨 SKU 的 提升呈螺旋上升態(tài)勢。美團更加注重前端運營和后端采購的平衡發(fā)展，通過對倉配承載能 力做不斷優(yōu)化實現(xiàn)了穩(wěn)定的擴品（見上圖）。綜上，我們認為美團在 B 端運營方面主要做 對了 3 件事情：

1） 供應(yīng)商層面溝通更接地氣。

2） 網(wǎng)格倉高標(biāo)準(zhǔn)、嚴要求，實現(xiàn)高穩(wěn)定性、低差錯率。

3） 高執(zhí)行力 BD 團隊，鞏固并提升下游團效。

"老三團"中興盛優(yōu)選體系最為成熟，區(qū)域龍頭地位難撼動。截至 2021 年 1 月，興 盛優(yōu)選 GMV 和美團差距較小，尤其在湖南大本營市占率可以高達 75%以上（約為美團的 10 倍）。興盛能夠在巨頭的夾擊中立于不敗的核心要素體現(xiàn)在：1）興盛在當(dāng)?shù)赜兄鴺O強的 本地化供應(yīng)鏈能力（僅湖南本地辣椒 SKU 就可以達到 10 余種）；2）三級物流體系早早完 成對下沉市場的覆蓋和沉淀，目前還沒有平臺能達到興盛對農(nóng)村市場的滲透力，未來強強 聯(lián)手京東物流或?qū)⑿纬筛鼜姶蟮牧Ⅲw倉網(wǎng)；3）憑借履約的穩(wěn)定性積累起大量社區(qū)居民的 信任感，在商業(yè)模式?jīng)]有大變革的情況下，團長和用戶向其他平臺的轉(zhuǎn)移成本較高，因此興盛用戶和團長留存率均領(lǐng)跑行業(yè)（約 47%和 64%）；4）組織效率上，興盛的加盟商和 配送團隊大多來自相同的人脈圈子（同一個家族或者部隊），相互之間已形成深度綁定，不 管在省內(nèi)還是省外擴張的過程中協(xié)同作戰(zhàn)能力非常強（但長期來看也可能是把雙刃劍）

根據(jù)“新經(jīng)銷”報道，十薈團 1 月中旬實現(xiàn)單日訂單突破 1500 萬，日平均單量穩(wěn)定 在 600 萬左右。十薈團在水果生鮮方面競爭力較強，生鮮 SKU 占比始終保持在 50%+， 憑借專業(yè)的產(chǎn)地買手團隊深入產(chǎn)區(qū)甄選高品質(zhì)高性價比的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品；同時，十薈團還采取 “一城一味”策略，在商品供應(yīng)地區(qū)成立自己的采購團隊，主要對接周邊城市，根據(jù)城市 特點制定商品種類，進行本地差異化運營。此前十薈團已完成對多個地方社區(qū)團購平臺的 整合，阿里戰(zhàn)略投資后，平臺融合能力再上臺階，日單量月度環(huán)比增長保持 30%以上。一 方面借力菜鳥驛站、零售通小店等加強線下布局，提升了十薈團的末端物流的密度和履約 能力，在供應(yīng)鏈端與阿里 1688 合作促進貨物從源頭直達下沉市場，通過高性價比的爆款 商品引流和沉淀用戶群。

綜合以上，動態(tài)來看社區(qū)團購的競爭格局尚不清晰，各平臺的優(yōu)勢和發(fā)力點也不盡相 同，預(yù)計未來半年到一年內(nèi)，模式本身在快速迭代的過程中市場地位的流轉(zhuǎn)也將成為常態(tài)。美團優(yōu)選第一階段保持領(lǐng)先具有戰(zhàn)略意義，通過穩(wěn)扎穩(wěn)打修煉內(nèi)功，以較低的試錯成本贏 得了良好的時間窗口，屬于在特定的時間點選擇做了對的事情。主要得益于美團長期積累 的線下運營能力，疊加資本優(yōu)勢下快速完成建倉，將興盛優(yōu)選打造出的三級物流體系在全 國范圍內(nèi)進行推廣，率先將全鏈條完成閉環(huán)和沉淀。但從整體交易規(guī)模來看，頭部平臺之間的差異并不大；以興盛、十薈團為代表的區(qū)域性龍頭扎根能力強，本地化供應(yīng)鏈優(yōu)勢和 穩(wěn)定的倉配體系短期較難撼動?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭在快速迭代方面能力強，資本優(yōu)勢下依然可以 以錢來換時間，多多、京東等在上游商品供應(yīng)鏈積累的長期優(yōu)勢也尚未體現(xiàn)。

中場鏖戰(zhàn)：供應(yīng)鏈能力與本地化、智能化物流體系的深度融合

我們已經(jīng)在上文中對社區(qū)團購未來的盈利模式和市場空間做了相應(yīng)測算，核心是基于 社區(qū)團購能夠通過快速起量并形成規(guī)模效應(yīng)，即訂單規(guī)模決定供應(yīng)商供貨成本 – 持續(xù)通 過價格優(yōu)勢引流 – 擴大品類 SKU – 最終降低履約成本。然而目前隨著競爭進入中場階 段，社區(qū)團購模式當(dāng)下最大的瓶頸問題也在暴露，即如何在兼顧時效性和成本的情況下， 最大化地實現(xiàn) SKU 擴容，切入更為廣闊的食雜零售電商市場。

從實際生活場景看，家庭消費需求涵蓋生鮮、糧油調(diào)味、日用百貨、酒水乳品等多品 類，常態(tài)化地 SKU 需求約為 1000 個左右。根據(jù)我們對美團優(yōu)選、多多買菜、興盛優(yōu)選 12 月以來的跟蹤來看，各平臺日均 SKU 與開城和訂單規(guī)模增長保持同步，美團日均 SKU 超1300+，優(yōu)勢較為顯著；多多約為 750+，興盛雖然在湖南當(dāng)?shù)氐?SKU 穩(wěn)定在約 1200 個， 但在全國范圍的日均 SKU 僅約 450 個。

SKU 制約了社區(qū)團購的長期想象空間。首先，低價爆品邏輯下平臺 SKU 和商品高度 重合，造成平臺在活動補貼上缺乏有效的市場策略。供應(yīng)商資源難以像電商一樣實現(xiàn)靈活 的流轉(zhuǎn)，平臺只能選擇與特定供應(yīng)商進行深度綁定。假設(shè)未來社區(qū)團購平臺 SKU 能夠達 到 5000 個或者萬級，但想顛覆現(xiàn)有的傳統(tǒng)零售渠道還遠遠不夠；即使覆蓋的垂直類目從 生鮮擴展到快消品和家電、3C 等領(lǐng)域，其 SKU 的縱深程度也遠比不上商品電商（百萬級 -千萬級）甚至大型連鎖商超（萬級-十萬級）。因此，我們判斷在未來半年到 1 年時間，市 場的矛盾焦點將集中在供應(yīng)鏈能力建設(shè)和配套基礎(chǔ)設(shè)施的強化，誰能解決 SKU 受限，誰 就能在短時間內(nèi)贏得戰(zhàn)略性的先機，實現(xiàn)社區(qū)團購平臺由低價、即時性生鮮需求轉(zhuǎn)向以家 庭計劃性消費為主的社區(qū)綜合性電商。我們認為目前 SKU 的核心問題主要歸結(jié)為兩個方面：

1）加工環(huán)節(jié)自動化程度低、出錯率高。

2）時效性和成本控制難兼容。

結(jié)合渠道反饋和實地走訪調(diào)研，我們總結(jié)了以下可能的幾種路徑來改善當(dāng)前 SKU 問 題：

1） 通過對社區(qū)、圈層用戶數(shù)據(jù)積累引導(dǎo)消費行為，影響供應(yīng)商對貨品的排期。

2） 為供應(yīng)商或平臺提供本地倉配一體化的服務(wù)商或成為趨勢。

3） 技術(shù)手段的運用。其中包括：智能化物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用（AIoT）和倉儲管理系統(tǒng)（wms）、城配系統(tǒng)（tms）。

終局猜想：區(qū)域割裂或走向集中，超級巨頭能否瓜分市場

盡管社區(qū)團購模式本身還處在迭代過程中，現(xiàn)階段談終局還為時過早；然而在互聯(lián)網(wǎng) 馬太效應(yīng)以及資本市場逐利性驅(qū)使下，最終格局對當(dāng)前各巨頭的潛在市場空間以及長期盈 利和估值水平會造成巨大的波動和不確定性。我們認為，由于一、二級市場的認知差異不 同，導(dǎo)致對社區(qū)團購的終局眾說紛紜，我們選擇了目前市場比較主流的兩種猜想給出邏輯 判斷。

猜想一：行業(yè)維持多強并存、區(qū)域割裂的競爭格局。該種說法主要源自一級市場創(chuàng)業(yè)型平臺公司和投資人多年來對行業(yè)本身的理解和認 知，認可社區(qū)團購模式最終脫離不了零售的本質(zhì)，尤其是生鮮等商品不具備傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公 司的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶體驗不會隨著規(guī)模效應(yīng)提升而發(fā)生改變，供應(yīng)鏈能力建設(shè)不能依靠短 期資本的投入實現(xiàn)快速提升，長期消耗戰(zhàn)來看，即便是巨頭也會獨木難支。

消費者分層會造就不同等級和價格帶的需求。按照不同的品質(zhì)需求和件單價，行業(yè)內(nèi) 習(xí)慣將社區(qū)團購平臺區(qū)按照L1-L4的層級進行區(qū)隔。不管是突出性價比優(yōu)勢的多多和興盛， 還是類似于“線上 Costco”，往品質(zhì)和嚴選方向發(fā)展的美團優(yōu)選，不同平臺的市場策略和 競爭優(yōu)勢將服務(wù)不同的消費者，并逐漸建立起自己的品牌心智。尤其對于生鮮非標(biāo)品來說， 平臺很難在有限的 SKU 下既滿足極致性價比用戶，還能服務(wù)好高品質(zhì)需求用戶，用戶購 買一旦對某個平臺形成價格慣性，向其他平臺的轉(zhuǎn)移成本較高。此外，互聯(lián)網(wǎng)巨頭擴大領(lǐng)先優(yōu)勢存在三點客觀因素的限制：

1）平臺公域流量和團長 私域流量天然存在博弈。因此，美團和多多仍需借助團長來反復(fù)榨取微信的剩余價值，從 而不斷獲取增量用戶完成截留；阿里系（盒馬、十薈團）能否繞過微信“卡脖子”并培養(yǎng) 出屬于自己的用戶池，我們認為難度較大。

2）當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品分銷體系下，供應(yīng)鏈難以形成 壟斷。由于我國農(nóng)產(chǎn)品源頭環(huán)節(jié)高度分散化，本地化采購預(yù)計仍將作為最主要的供貨渠道。 品類和 SKU 受限導(dǎo)致巨頭無法快速附用電商積累的全國供應(yīng)商資源，或是通過自建供應(yīng) 鏈來強化上游采購能力，毛利率水平上與區(qū)域型龍頭較難拉開差距。

3）社區(qū)團購“九不 得”，引導(dǎo)并規(guī)范社區(qū)團購行業(yè)發(fā)展。12 月 22 日，市場監(jiān)管總局聯(lián)合商務(wù)部召開規(guī)范社 區(qū)團購秩序行政指導(dǎo)會，阿里、騰訊、京東、美團、拼多多、滴滴 6 家互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)與 會，肯定了互聯(lián)網(wǎng)平臺對經(jīng)濟發(fā)展的重要作業(yè)，同時出臺“九不得”政策，避免巨頭為了 短期快速跑馬圈地對傳統(tǒng)經(jīng)營模式和渠道價格體系造成影響和沖擊，倒逼平臺由補貼轉(zhuǎn)向 對供應(yīng)鏈效率的優(yōu)化以及精細化運營能力的提升，為區(qū)域型龍頭贏得了時間窗口。

猜想二：超級平臺從混戰(zhàn)到統(tǒng)一，最終瓜分市場我們認為，認可該種說法主要基于將社區(qū)團購商業(yè)模式歸結(jié)為典型有質(zhì)量的規(guī)模增長 生意，借助馬太效應(yīng)快速將資本優(yōu)勢下獲取的流量和規(guī)模替代時間成本。互聯(lián)網(wǎng)巨頭在現(xiàn) 金流滾雪球能力以及平臺運營效率方面有著巨大優(yōu)勢，對區(qū)域型平臺或施以降維打擊。

巨頭融資渠道多樣，主業(yè)造血能力強。由于缺乏生鮮自營及倉儲物流運營的經(jīng)驗，拼 多多短期倉配能力建設(shè)上處于相對弱勢。但考慮到公司賬面現(xiàn)金充沛（20Q3 末賬面現(xiàn)金 445 億元）、融資能力突出（上市后保持每半年一次融資，最新一輪融資金額 53 億美元）， 看好公司在跑馬圈地后加大冷鏈、凍庫等基礎(chǔ)設(shè)施投入，補足倉配短板，提升履約效率及 用戶體驗。美團到店、酒旅業(yè)務(wù)是平臺的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，外賣業(yè)務(wù)已通過連續(xù)數(shù)個季度驗證 盈利邏輯，長期來看履約側(cè)的費用改善以及廣告變現(xiàn)能力提升將繼續(xù)驅(qū)動單均盈利水平向 上改善，我們預(yù)測 2021-2023 年美團核心業(yè)務(wù)貢獻經(jīng)營利潤為 228.5 億、360.8 億、562.8億元。因此相比區(qū)域型平臺，巨頭在密集開城建倉、訂單實現(xiàn)脈沖式增長的過程中，擁有 更加強大的基礎(chǔ)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)作為支撐。長期是指提升空間確立的情況下，市場對社區(qū)團購 造成的短期大額虧損容忍度較高。

運營效率和數(shù)據(jù)沉淀加速自我迭代，生態(tài)優(yōu)勢確立降維打擊?；仡櫭缊F 10 年的 成長歷程，千團大戰(zhàn)和外賣市場競爭的慘烈程度并不亞于當(dāng)前的社區(qū)團購。美團用 4 年時間在團購領(lǐng)域拔得頭籌，2015 年完成與大眾點評合并。2016 年底超越餓了么成 為外賣領(lǐng)頭羊，并于 2020 年在與阿里本地生活的長期拉鋸戰(zhàn)中正式確立了優(yōu)勢地位。 早期千團大戰(zhàn)從融資規(guī)模和市場環(huán)境與當(dāng)前的社區(qū)團購并不可比，但卻是美團地 面作戰(zhàn)能力和鐵軍文化的基石。尤其在 2010-2012 年，美團通過引入關(guān)鍵人物干嘉 偉，并初步構(gòu)建一線區(qū)域組織架構(gòu)，采用大區(qū)-區(qū)域-城市經(jīng)理的形式快速壯大地面部 隊至 2000 人，成功打造出完整的地推 SOP 流程，為日后外賣、酒旅等試點業(yè)務(wù)在全 國范圍內(nèi)迅速鋪開建立了優(yōu)勢基礎(chǔ)。同時基于數(shù)據(jù)沉淀后的商業(yè)分析，制定出合理的 盈利計劃和實施策略，按照 SABCD 將全國地級市進行分級，并落地執(zhí)行針對性的運 營策略，快速提升團購市占率至 30%。

我們認為，美團外賣業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)邏輯和競爭策略對社團團購有借鑒意義。根據(jù) Trustdata 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018Q1 以來美團外賣市場份額由 54%提升至近 70%?；仡檨砜矗?美團在市占率上的大幅領(lǐng)先只是結(jié)果，我們有理由相信公司在 2016 年就已經(jīng)埋下了取勝 的種子。美團 2016-2017 年即開始著手對供給側(cè)做大量投入，包括快速地推獲取餐飲商戶 資源，建立騎手配送網(wǎng)絡(luò)和運力池，通過訂單規(guī)模和算法效率的提升，不斷優(yōu)化配送能力 和效率，率先開啟飛輪效應(yīng)。更多的商家覆蓋面和騎手資源抬高了競爭壁壘，使低線城市 后進入者的獲客成本不斷增加，餓了么即便短期實現(xiàn)了單點突破，也難演變成大面積的迅 速推廣。反觀餓了么，平臺早期著重于對垂直領(lǐng)域用戶的深耕，在被阿里收購前研發(fā)和技 術(shù)投入相對薄弱；對于高頻、低客單價的外賣業(yè)務(wù)而言，配送效率和用戶體驗改善才是長 期影響留存和粘性的關(guān)鍵因素，阿里憑借電商流量思維下的高補貼策略對外賣用戶的邊際 影響在遞減。當(dāng)美團完成了外賣量變到質(zhì)變過程，不僅加速了內(nèi)生盈利的改善，同時作為 高頻流量入口、以較低的獲客成本切入酒旅、單車、打車、買菜等中低頻業(yè)務(wù)，為此阿里 付出了高昂的時間和機會成本來維持本地生活領(lǐng)域的市場地位。綜上，不管是拼多多在電商領(lǐng)域存量競爭中撕開了缺口，還是美團硬生生將本地生活 這塊骨頭啃下，背后都離不開科學(xué)的決策能力和高效的落地能力，超級 APP 流量入口加 持下能夠短時間內(nèi)將平臺積累的勢能轉(zhuǎn)化為動能，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) C 端流量枯竭并陷入內(nèi)卷 之際仍能保持充足的作戰(zhàn)能力、不斷拓寬平臺生態(tài)和護城河。因此，我們有理由相信，巨 頭在與區(qū)域型社區(qū)團購龍頭相互博弈和消耗的過程中將加速蛻變，形成降維打擊。

風(fēng)險因素

1）政策監(jiān)管力度加強。市場監(jiān)管總局聯(lián)合商務(wù)部提出的“九不準(zhǔn)”及互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷 指導(dǎo)意見出臺，監(jiān)管范圍和強度提升對互聯(lián)網(wǎng)平臺長期市場競爭策略造成影響。

2）行業(yè)整體線上化率提升不及預(yù)期。平臺在 SKU 品類拓展以及倉儲物流能力建設(shè)方 面進展低預(yù)期，非標(biāo)品生鮮的線上化率不及預(yù)期，下沉市場覆蓋進展低于預(yù)期。

3）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭加劇影響。巨頭之間惡性競爭導(dǎo)致社會資源、人力資源擠兌，大幅推升資本性投入，影響平臺長期盈利能力和現(xiàn)金流回報。

總結(jié)：又一次零售革命，成就偉大

我們認為，美團、拼多多、滴滴等巨頭傾全力布局社區(qū)團購，主要基于增量用戶價值 以及 O2O 生活場景的延伸，尤其在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速內(nèi)卷化過程中，社區(qū)團購是介于 商品電商和本地生活之間的兵家必爭之地。模式前期增量階段，美團、拼多多憑借各自在 線下運營能力或用戶流量優(yōu)勢快速跑馬圈地，與興盛有選、十薈團等區(qū)域型龍頭形成對峙 格局。盡管終局的判斷還為時過早，但隨著競爭步入中場，如何提升技術(shù)手段并融合本地 化的物流配送網(wǎng)絡(luò)，對改善 SKU 與成本效率的不匹配、加快平臺電商化發(fā)展路徑起到重 要的意義。

未來 1-2 年，社區(qū)團購脈沖式的單量增長也將伴隨大額的資本性支出，對平臺融資能 力和造血能力提出重大考驗，在補貼和競爭加劇情況下導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)大額虧損。但從 更長的時間維度來看，巨頭通過資本優(yōu)勢和運營效率換取的訂單量、交易規(guī)模的可持續(xù)增 長料將為市場創(chuàng)造出更強大的想象力和估值空間，盈利的可行性方面興盛優(yōu)選也已給出清 晰的指引。市場對美團、拼多多在用戶增量和生態(tài)價值延伸上將更加充滿信心，對平臺長 期變現(xiàn)能力提升和護城河的鞏固也將給予更加樂觀和充分的預(yù)期。我們看好以美團為代表 的本地生活平臺，和以拼多多為代表的電商平臺在社區(qū)團購領(lǐng)域的長期競爭潛力。同時對 興盛優(yōu)選、十薈團等區(qū)域性社區(qū)團購龍頭保持密切關(guān)注。同時，社區(qū)團購是微信生態(tài)下的 零售模式，交易空間的打開將使平臺高確定性受益。

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